维多利亚的秘密是美国一家连锁女性成衣零售店，主要经营内衣和文胸等。其品牌 PINK 和Senza 属于全球顶级三大品牌。公司2012 年销售额达65.7 亿美元，是古今的近60 倍，其中直营占比为24%。公司2012 年末在美国、加拿大及英国分别有1019，26 和2 家直营店，中国目前还没有官方授权专卖店，预计之后有望陆续拓展。 中国内衣市场增长较为迅速，呈零散型产业结构，集中度低，未来整合空间很大。1）内衣行业年销售额已达1000 亿元以上，且每年仍以近10%以上的速度增长，其中女性内衣市场规模预计在500 亿元以上。经济增长、城镇化推进和消费升级是驱动内衣消费增长的重要因素。经过日用品模式、保健品模式、时装模式三次洗牌，产业环境日趋理性，但市场集中度较为分散，龙头品牌，爱慕市场份额也仅为12%。2）合作共赢，优势互补。①古今内衣品牌定位偏中端，而本次合作有助于加强古今品牌和国际知名内衣品牌的合作交流，古今有望借助维多利亚秘密实现快速提升，并增强古今品牌市场影响力。②中国内衣高端品牌缺失，本次合作有利于维多利亚秘密借助古今部分渠道实现迅速扩张，提升其在中国区销售额，并增厚益民业绩。③中国内衣市场较为分散，古今与维多利亚的秘密合作有利于提升市场份额，实现对行业的整合。我们对其在中国其销售规模进行测算，如果2014年其市场份额实现3%，则终端销售规模将达18.2 亿元。 投资建议：本次合作打开公司外延式发展空间，未来不排除与其他企业的合作，同时，德益产业基金并购步伐也有望加快。维持2013-2015年摊薄后EPS：0.19，0.23，0.27 元，考虑到公司未来外延扩张空间，上调目标价至8.0 元，对应2014 年35 倍PE，维持“增持”评级。 催化剂：产业基金并购、东方典当增资、商业物业资产注入。 风险提示：1）经济持续低迷，内衣销售受到影响；2）金价大幅下跌，产生较大幅度存货减值损失；3）国企改革低于预期。 |
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