近日，汉森制药发布了其 2013 年业绩快报，报告期内公司营业收入 5.85 亿元，同比增长 19.51%，归属上市公司股东净利润 1.11 亿元，同比增长 36.34%，EPS0.75 元。 点评： 公司的年报业绩略好于我们此前的预期（EPS0.73 元）且好于市场一致预期（wind 一致预期 EPS0.71 元）。 四磨汤 Q4 增长有所加速，缩醛胶囊、银杏叶胶囊保持较快增长：公司在报告中指出其业绩较上年同期上升幅度较大的主要原因是“主导产品四磨汤口服液、缩泉胶囊及银杏叶胶囊销售态势良好”，根据样本医院终端数据及公司此次业绩快报综合判断，我们预计公司主打产品四磨汤口服液保持在三季度受到“槟榔事件”冲击销售明显放缓后（Q3 单季公司收入增长仅为 3.64%，考虑到二线品种的增长，三季度单季预计四磨汤曾出现同比销售下滑），四季度又重回升势，预计全年销售额同比增速有望达到或接近 20%左右。而二线品种中缩泉胶囊及银杏叶胶囊分别作为独家剂型和优质优价产品预计在四季度继续保持了较快的增速，全年销售收入同比增速预计均在 20%以上。 费用率预期同比继续下降，2014 年趋势将延续：此外，我们还注意到，公司年报继续保持了利润增速快于销售收入增速的态势，我们预计这与公司销售规模化效应不断显现，销售费用率下降有关。过去 2 年中，为了应对募投项目投产后消化新增产能带来的挑战，公司不断扩充销售人员，完成了国内大部分地区的销售人员布局（估算销售人员在 1500 人左右），但同时也导致其销售费用率上升较快，而仅为 30-40 万左右的人均年销售额也显然低于其他主流口服制剂销售企业，而随着销售规模的不断扩大，其销售费用率也在不断走低。我们预计，未来随着公司产能的逐步释放，其销售网络的规模效应将继续逐步显现，费用弹性在 2014-2015 年仍将支持公司利润增速继续超越收入增速。 内生+外延，2014 增长进一步提速可期：考虑到公司与 2013 年 11 月份发布公告收购永孜堂药业，我们预计 2013 年永孜堂仅 12 月份实现了并表，预期其对 2013 年年报利润贡献仅约 100 余万元（永孜堂 1-9 月份实现利润 1003万元，我们按全年 1400 万利润，并表 1 个月，公司占比 80%计算），2013 年公司的 Q4 业绩增速超预期主要还是来源于其内生性增长。展望 2014 年，我们认为主导产品四磨汤口服液作为中药独家品种，临床效果良好，使用范围不断拓展，未来在产能扩张、基药增补放量和费用率下降的驱动下有望使公司业绩进入加速增长通道，而其二线产品缩泉胶囊，银杏叶胶囊产品凭借良好的疗效和剂型、质量标准上的优势也有望保持稳健增长，所收购的永孜堂也将在 2014 年为公司提供全年的并表增厚，内生外延双轮驱动的态势明显，增速有望较 2014 年进一步提速。 盈利预测：我们继续维持在深度报告《产品销售兼具特色，内生外延加速成长》中对公司的观点，公司短期（13Q4 恢复性高增长）、中期（四磨汤放量+费用率下行+永孜堂并表增厚）、长期（二线品种放量+永孜堂销售体系对接+外延式并购可能持续）均具有看点。预计其 2013-2015 年 EPS 分别为 0.75、1.10 和 1.44 元，公司目前估值合理，业绩增长确定性较强，长期品种储备丰富，在市值上仍然具有较大成长空间，继续维持对公司的“增持”评级，建议逢低积极买入。 风险提示：媒体负面报道、产能释放及省外扩张慢于预期、永孜堂营销改善慢于预期 |
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