财务分析：营业收入增长的原因是公司深化营销网络，深耕基层市场，加强学术推广促使主导产品二代重组人胰岛素在基层市场持续上量。销售费用的增加是正好体现公司基层市场的开拓力度加大。扣非后归属上市公司股东净利润同比增长较快的主要原因是13 年综合毛利率上升约8.9 个百分点与12年坏账计提较大。 二代重组胰岛素增补12 年版基药目录助力基层市场持续放量。目前公司拥有胰岛素原料药和二代胰岛素甘舒霖系列制剂R、30R、40R、50R、N等，产品规格丰富。我国人口老龄化、城镇化、饮食结构改变、运动量下降以及遗传因素等导致糖尿病发病率不断高攀，12 年达9240 万人，居世界首位；而CDS 调查揭示城市、农村未诊断率为52.5%、67.64%，随着知晓率的提高基层市场空间增厚。公司从09 年始布局基层市场，二代重组胰岛素逐步放量，09 年-13 年复合增长率为22.58%,13 年销售额达8.98 亿。12 版基药目录的进入和新农合扩容将提高基层市场的使用率和支付能力，再加上公司产品和同类产品相比，最高零售价65 元/支的高性价比和营销重心基层市场的下沉等优势将给公司带来基层市场的长期收益。 三代胰岛素类似物和GLP-1-Fc 融合蛋白业已布局。国内外上市的三代胰岛素包括速效胰岛素（门冬、赖脯）和长效胰岛素（甘精、地特），国内厂家有甘李药业（赖脯、甘精）。PDB 样本医院数据显示三代胰岛素城市医院占比达91%以上，销售额7-8亿。公司申请的门冬、甘精胰岛素处于临床试验批件在审阶段，预计17 年左右上市。公司委托苏州众合进行二型糖尿病药GLP-1-Fc融合蛋白生产工艺研究与开发；该药一周注射一次，作用机制是增加餐后胰岛素的释放，减缓胃肠道的吸收。免疫球蛋白具有长体内循环半寿期主要原因是拥有稳定性高的Fc 部分，Fc 与GLP-1 的融合将延长GLP-1的半衰期。 子公司厦门特宝生物Y 型PEG 化重组人干扰素α-2a、α -2b 市场潜力大。公司持股37.27%的厦门特宝拥有处于临床试验阶段的Y 型PEG 化重组人干扰素α-2a 和生产批件在审的Y 型PEG 化重组人干扰素α-2b，我们预计前者将于明年、后者将于今年上市。干扰素α-2a、α-2b 是治疗病毒性肝炎的一线用药，长效PEG-α-2a、PEG-α-2b 干扰素2012 年PDB 样本医院市场规模约3.8 亿，占据国内干扰素的64%市场份额；但国内市场长效干扰素市场被先灵葆雅（PEG-α-2b）和罗氏（PEG-α-2a）垄断，我们认为厦门特宝PEG-α-2b 有望实现国内首仿，以价格优势进行进口替代，未来市场潜力很大。 估值分析与投资策略。预测2014 年、2015 年、2016 年EPS 分别为0.31 元、0.45 元、0.62 元，对应市盈率分别为43 倍、30 倍、22 倍。我们认为：公司当前主营业务二代胰岛素基层市场销售受益于增补12 年版基药目录和公司基层市场营销力度的强化将稳步增长；在研新药进展顺利，市场空间大，将使公司的国内胰岛素龙头企业的位置更稳固，建议投资者关注。首次给予 “买入”评级。 风险提示：1）基层市场开发阻力加大；2）三代胰岛素类似物研发进展低于预期；3）PEG-α-2b 获批低于预期。 |
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