销售收入稳健增长，基层扩张开始放量：报告期内，公司胰岛素系列产品实现销售收入8.98亿元，同比增长18.01%。需要指出的是，由于当期披露的胰岛素系列产品中不包括“重组人胰岛素笔和针”，因此我们经过回溯调整可知，胰岛素制剂的实际销售收入增长大约在30%左右，这也与我们统计的样本医院销售数据相一致，保持了三季报较快的增长势头。我们认为，公司胰岛素系列产品保持较快增长主要还是源于公司持续开展的学术推广活动。2013年，公司胰岛素产品“甘舒霖”积极参加国际、国内学术活动，参加了“蓝光行动”等糖尿病公益活动，持续开展了面向基层医生培训教育的品牌项目“蒲公英活动”，使其品牌美誉度继续提升。另外公司以新版基药目录为契机（公司胰岛素产品中有6个规格产品进入了2012 年版《国家基本药物目录》），继续把工作重点放在地县市场、基层地域，并适时加强一线城市各大医院和社区的糖尿病学术活动以及糖尿病教育活动，做到了以点带面，终端下沉。在招标方面，我们注意到在招标方面，公司的胰岛素产品被列入了第七批《山东省2013年国家基本药物集中采购拟中标企业及产品》目录，显示尽管面临国内外竞争对手的竞争风险提示压力，公司良好的学术推广能力和产品服务体系依然获得了业内的广泛认可，这也为其在2014年争取更多省份的基层市场打下了良好的基础。根据公司年报披露，其2014年力争完成销售收入14.5亿元，增速与2013年基本相当，考虑到镇脑宁等传统品种增速较慢，我们预期公司的胰岛素产品在2014年仍将保持30%左右的较快增长。 产品线不断丰富，打造糖尿病产品集群：在学术推广不断完善的同时，公司围绕糖尿病的产品线也在不断丰富之中，近期公司公告其精蛋白重组人胰岛素混合注射液（40/60）（商品名称：“甘舒霖 40R”）获得药品批件。该产品作为预混胰岛素制剂，能同时兼顾患者对于基础和餐时胰岛素的需求，在达到降血糖目的的同时减少低血糖的风险。更重要的是，由于其规格不同于市场上常见的30R产品（30/70），独家规格对于甘舒霖系列产品的招标价格体系的维护将起到非常积极的作用。在三代胰岛素方面，公司于2011年开始4种胰岛素类似物的研究（包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素），共计20个规格，已经完成了全部的生产工艺研究。目前申报的甘精胰岛素、门冬胰岛素6个规格药品处于审评中。30/70和50/50混合门冬胰岛素注射液的临床申请也已于13年7月提交。地特胰岛素和赖脯胰岛素计划于2014年底前提交临床申请。我们预计如果审批进度顺利，公司第一批胰岛素类似物产品有望在2014年底前上市销售，从而进一步丰富公司的产品线，并将其市场逐步向一线城市的三级医院延伸。在口服降糖药物开发方面，公司已完成仿制药瑞格列奈、瑞格列奈二甲双胍复方片的申报生产前的研究，并已完成注册受理工作；维格列汀试制工作正在进行中。口服降糖药物开发不仅为糖尿病患者的治疗提供了整体治疗方案，也能更好地维护公司在糖尿病治疗领域的品牌。在生物药方面，2014年通化东宝和江苏众合生物合作开发GLP-1融合蛋白生物仿制药。GLP-1融合蛋白是胰高糖素样肽-1类似物的人Fc融合蛋白，由礼来公司开发并完成III期临床，现处于向美国FDA申请上市阶段。该药是一款一周注射一次的二型糖尿病药物。该药物的开发有望为糖尿病患者提供一种更安全且长效糖尿病治疗选择。可以预见，随着上述产品在未来几年内的陆续上市，其有可能形成生物药+化学药，口服制剂+注射剂的糖尿病产品集群，有望进一步提升公司销售渠道的运营效率和在医生患者中的美誉度。 Q4费用开支影响当期利润，财务状况总体稳定：通过财务分析我们发现，2013年Q4季度公司单季未能实现盈利，业绩低于此前市场预期的主要原因在于其单季度费用投入较大（当期发生销售费用1.87亿元，而此前三个季度单季度均在7000-9000万元左右），我们推测这可能与公司相当部分销售费用需要集中在Q4进行统计核算，各项学术推广活动开支较大有关，也符合公司过去今年销售费用发生的季节性规律。其他财务指标方面公司表现总体稳定，全年发生管理费用1.49亿元，同比增长5.5%，对应费用率12.40%，同比下降1.9个百分点。资产负债表科目方面，公司期末应收账款为3.38亿元，同比增长14.15%，增幅小于收入增幅，经营性净现金流2.21亿元，也高于净利润水平。展望2014年，我们预计其在学术推广规模化效应逐步体现的影响下销售费用率有望进一步下滑，而在毛利润率方面，尽管重组人胰岛素注射液三期工程投入使用后可能带来一定折旧，但在生产规模化的影响下，其利润率水平仍有望保持平稳或微幅下降（2013年将胰岛素产品与胰岛素针和笔的业务合并统计其毛利润率为72.1%较2012年年报的69.6%提升2.58个百分点）。在费用率和毛利润率变化的影响下，2014 年公司净利润增速仍有望快于收入增速。 盈利预测：我们认为，在发病率/治疗率提升、医保覆盖力度增强以及产品升级换代的影响下，国内胰岛素市场在未来相当长的时期内都有望保持较快增长，公司作为国内二代胰岛素的内资龙头企业，通过近几年的基层渠道建设，销售规模效应逐渐显现，在研品种丰富，毛利润率和费用弹性也将逐步显现，随着未来产品梯队的不断完善，其产品销售集群化的效应将日益凸显。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.28、0.39、0.54元，维持对公司“增持”评级。 风险提示：新产品研发进展低于预期、招标政策的变化导致主导产品中标不利 |
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