根据我们的研究，我国装饰原纸行业仍然处于成长期，未来几年年化增长15%，主要逻辑包括城镇化进程的大趋势以及装饰纸对以往生态板所用木皮的放量替代。由于装饰纸行业订单相对分散，花色、品种转换频率高，对规模效应、设备使用效率均有较高的要求，形成了一定的行业门槛，目前市场上能够形成规模量产的只有6-7 家，行业内形成恶性价格竞争以及产能过剩的可能性不大。 从公司层面，齐峰新材是装饰原纸的龙头企业，2013 年产销量超过20 万吨，市场占有率在30%以上，占据绝对龙头地位。近些年装饰原纸行业的产能利用率一直维持高位，显示下游需求维持强劲。结合两方面因素，我们认为公司成长的逻辑就是规模优势，未来受益于资金以及募投项目优势，能够不断释放产能，获得超越行业平均增速，不断做大市场占有率，不断提升在产业链中的竞争话语权。 受益于产品结构改善以及成本弹性，毛利率继续回升至21.2%。首先，我们认为由于公司下游相对分散议价能力不强，成本端原材料价格维持弱势格局是公司维持稳定毛利率的关键所在。公司成本构成中原材料成本占70%，其中30%为木浆，40%为钛白粉。2013 年木浆维持弱势震荡，而钛白粉价格继续处于下跌通道，低价原材料储备锁定成本端，公司毛利率稳中有升，这是行业层面共性因素。而公司个性层面，高毛利的壁纸以及可印刷收入占比的大幅提升也有助于毛利率提升，显示公司产品结构改善带来的盈利能力提升。 经营性现金流转正是最大亮点。通览整个年报，我们惊喜地发现公司经营性净现金流成功转正，为近12 个季度首次实现正流入，我们认为这是公司资产质量改善，走向良性发展轨道的有力信号，值得重点关注。其中，账款回收效率提升最为显着，占收入比重由12 年的13%下降至13 年的8%。由于原材料价格低位运行，公司适时减缓了原材料的囤货力度也是带来现金流改善的一个重要因素。 发行可转债计划募集7.6 亿，产能扩张奠定未来增长基础。我们认为公司属于中游制造业，其行业特性决定了业绩增长的驱动力主要有两个：一、通过产能扩张推动收入增长；二、平抑原材料波动以提升毛利率弹性，这就需要把握原材料市场脉搏，适时进行战略储备。而无论进行扩产还是储备原材料，都需要消耗大量资本。因此可以说业绩增长的源动力是持续的资本投入。齐峰新材目前的产能利用率接近100%。据了解，去年9 月份新投产5 万吨生产线目前已全部满负荷运转，急需增加新产能，加之IPO 所募资金已全部投入使用，目前公司现金不足，再融资刻不容缓。 本次再融资募投项目主要是11.8 万吨高性能环保饰面材料，目前齐峰新材的装饰材料总产能在22.5 万吨，加上今年将要建设的三聚氰胺浸渍装饰原纸项目二期5 万吨，未来齐峰新材的装饰原纸产能将达到40 万吨。据统计，2013年我国高档装饰材料的销量在68.5 万吨，预计2016 年突破100 万吨。 预测2014 年业绩维持高增长,建议增持。考虑到公司下游需求旺盛订单饱满，13 年9 月份又有7 万吨的新增产能（增长约30%）投放，同时钛白粉价格近一年也有较大幅度回落，因此我们预计公司一季度利润增速约40%，而之后几个季度本身是旺季，销量有保障，因此预测14 年全年利润增速约30%，EPS0.58 元，15 年EPS 约0.78 元，对应当前PE 分别为14X、10X，我们认为公司当前股价明显低估，参照行业目前估值水平，按照14 年20X 估算，对应合理价位为12 元，则当前股价还存在40%的向上空间，建议增持。 风险提示: 下游需求减弱；原材料价格大幅上涨 |
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2026 Discuz! Team.
