2013 年公司收入与净利润均出现下滑。公司2013 年实现营业收入247.17 亿元，同比下降9.13%；归属于上市公司股东净利润79.73 亿元，同比下滑19.75%，实现每股收益2.10 元。我们认为，2013 年白酒行业进入深度调整期，市场竞争激烈且在不断发生变化，公司盈利能力较强的高价位产品销售受到影响，虽然后期加大了中低价位产品的推广和销售，但仍难以弥补高档酒下滑所带来的不利影响，最终导致净利润下滑幅度高于收入近10 个百分点。 （二）公司应对积极，等待行业景气度回升 回顾2013 年，为应对行业调整，实现保增长目标，公司也积极采取了诸多措施：（1）梳理产品结构，重塑战略品牌。2013 年公司首先推出绵柔尖庄等新品布局低端；之后又于年中推出五粮特曲、头曲等主攻“腰部”价格带以寻求新的利润增长点；而随着9月低度五粮液上市，公司产品线调整初步完成，新的战略品牌已构建完毕。（2）渠道精细化，优化核心客户和网络渠道。一方面，针对公司所推出的几大新品，提出了“小平台运营商模式”，即厂家负责产品的设计、供应、市场策略的制定；而经销商则只负责产品的销售，进行更细腻的终端维护与管理，做好产品的铺货及推广工作，最终达到两者利益趋同并实现捆绑；另一方面，优化经销商体系，进行分级分类管理。在这个过程中，会导致部分不适应市场转变的弱小经销商遭遇淘汰，而公司的资源及各项费用支持相应对优质经销商（“大商”）做出一定倾斜，最终实现优胜劣汰。（3）布局区域市场，加快渠道下沉。公司出资2.55 亿元与其他合作方成立河北永不分梨酒业股份有限公司，首次布局区域市场。据我们分析，一线名酒通过其自身的品牌优势和资金实力，未来采用并购等一系列措施布局区域市场、进一步提升市场份额将是大势所趋。综合以上分析，我们认为，公司目前仍需解决包括产品结构优化、价格体系恢复及渠道重构等在内的多方面问题，调整尚需时日。 投资建议 下调公司2013/14 年EPS 至2.10/2.38 元，对应为PE8/7 倍。考虑到公司估值水平与十年前左右白酒夕阳论时基本相当；跨证券市场比较更是创纪录地低于国外同行业同类上市公司估值水平，估值优势明显，维持“谨慎推荐”评级。 |
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