连续第六年30%以上的高增长。2013 年公司营业收入为41.94 亿元，同比增长38.15%；归属上市公司股东的净利润为23,168 万元，同比增长41.86%，扣除非经常性损益后的净利润增速为35.89%。自2008 年以来，公司已连续6 年保持了30%以上的高增长，2008-2013 年的营业收入复合增长率为45.0%，净利润复合增长率为50.6%！公司连续多年的高增长，在医药板块中并不多见，实属难能可贵。 营业收入延续高速增长。报告期间，公司实现营业收入41.94 亿元，同比增长38.15%，其中核心业务医疗器械的销售收入为33.15 亿元，同比增长40.18%，我们预计，医院感控设备同比增长15%左右，放射治疗设备同比基本持平，外科器械及其他（包括骨科器械、手术器械、生物检测及耗材等）增长超过50%，主要是上海泰美的骨科器械业务收入持续高增长，其外如长春博讯的并表也有所贡献；制药装备系列，我们预计收入增长30%以上，继续延续新版GMP 改造带来的行业景气。其他非核心业务，医药流通实现收入7.5 亿元，同比增长33.96%；环保设备实现收入3281 万元，增长8.54%。总体而言，公司的收入依然维持了强劲的增长，2014 年有望提前实现50 亿营收的目标（十二五规划中2015 年的营业收入考核指标）。 医疗器械自产产品毛利率稳步提升。报告期间，公司的综合毛利率为22.91%，同比小幅提升0.12 个百分点，其中核心业务医疗器械的毛利率为26.49%，同比持平，我们认为，公司医疗器械的自产产品毛利率在持续提升，比如医院感控设备、制药装备等，毛利率均是小幅提升，毛利率之所以持平主要是产品结构变化的原因，低毛利率的骨科器械业务（代理业务，预计毛利率20%左右）收入增速远超平均水平，从而拉低了医疗器械整体的毛利率。 销售费用稳步增长，研发投入较大。2013 年公司的销售费用为3.34 亿元，同比增长29.92%，慢于医疗器械的收入增长，我们认为主要有两个原因：1）产品结构的变化，比如代理的骨科器械收入高增长，但销售费用并不高；2）公司收入的快速增长带来规模效应，以及管理上的不断精细化，使得销售费用率小幅下降。管理费用为2.59 亿元，同比增长42.53%，快于营业收入的增速，主要是研发支出费用化增长较快，2013 年费用化的研发支出为9082 万元，同比大幅增长58.3%。公司的财务费用达到了3,476 万元，同比增长95.15%。近几年公司对外扩张迅速，持续的外延并购对资金的需求较大，财务费用的上升不可避免。公司2013 年底的预收账款达到5.56 亿元，与三季度末相比略有下降，但仍然维持在较高的水平，预收账款的下降符合我们此前的预期，公司近几年通过结构调整和外延扩张，产品结构已发生了巨大的变化，制药装备的占比已不大，对公司未来的增长影响较小。 子公司泰美是亮点，博讯超出业绩承诺。公司近几年并购频繁，控股子公司众多，其中对业绩有一定影响的子公司经营情况如下：上海泰美（股权比例60%）2013 年实现利润4,076 万元，同比大幅增长119%，堪称最大的亮点；长春博讯生物（控股比例93.8%）实现利润5,742 万元，明显超出此前的承诺业绩（5000 万元）；北京威泰科实现利润1683 万元，同比增长54%，在小基数上恢复性高增长，其他子公司收入和利润的基数都不大。 2014 年将延续高增长，增速可能前低后高。对公司各项业务和产品2014 年的展望：公司目前主要有制药装备和医疗器械两大核心板块，其中制药装备考虑到行业景气周期的下行，预计2014 年老产品（大输液生产线和输液用消毒灭菌设备）收入持平，订单会有所下滑，但远跃药机的并表将驱动制药装备板块继续增长，不过我们此前已一再强调，制药装备的趋势已经被市场广泛认知，对公司的业绩影响也不大。医疗器械板块，医院感控设备有望回到20%以上的较快增长，除了新产品低温灭菌器高增长之外，相关耗材（消毒指示卡等）以及新产品内窥镜清洗消毒设备也将有所贡献，尤其是耗材的放量，同时也能提升利润率，未来在耗材和新产品的带动下，我们认为医院感控系列收入突破20 亿元指日可待。其他新产品如洁净手术室工程、口腔设备、生物检测及耗材、骨科器械等有望继续高速增长。我们认为，公司2014 年的业绩增速很可能呈现前低后高的趋势：1）远跃药机的收入和利润确认存在明显的季节性因素（制药装备企业的共性），上半年基数低，对公司并表贡献较小，下半年将产生更为明显的增厚；2）威士达医疗和潜在的收购并表，主要贡献都在下半年。考虑到内生和外延的多重因素，我们认为公司2014 年延续高增长的趋势仍然较为确定。 战略清晰，未来在医疗服务的布局值得期待。公司近几年一直在丰富产品线和产品结构调整，未来将主要聚集三大业务板块：医疗器械、医疗服务和制药装备，其中医疗器械是核心，已经成功布局了八大产品线，而且已经完成了从设备向耗材的转型，比如收购的北京威泰科（微生物检测及耗材）、长春博讯生物（血液检测耗材）、上海泰美（骨科器械）和威士达（诊断试剂）等，未来还将陆续进入血液透析等新的领域；医疗服务也是公司中长期布局的方向，目前旗下已收购了5-6 家专科医院，考虑到公司中长期在医疗服务领域的宏伟规划以及国家逐步放开社会资本参与公立医院改制，我们认为在持续进行医疗器械并购之后，公司未来在医疗服务领域的布局有望加速。制药装备虽然不是未来发展的重点，但公司通过收购远跃药机等优质企业，也在不断完善产品线，进一步巩固行业的龙头地位。 盈利预测。暂不考虑未来可能的并购和送股，我们预估公司2014-2016 年EPS分别为1.74、2.45 和3.20 元，作为优质的医疗器械企业，虽然短期股价涨幅较大估值不低，但公司在外延并购方面有望持续超出市场预期，后续有可能继续给市场带来惊喜，未来在医疗服务领域的布局也值得期待，我们维持“增持”评级，建议逢低配置。 股价表现催化剂：实施新的重大并购；大规模进入医疗服务领域。 风险因素。市场情绪和风险偏好变化可能对估值带来的波动；快速扩张期进入多个领域为管理上带来一定的挑战。 |
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