非输液老品种增长平稳，二线品种继续放量：报告期内公司非输液业务实现营业收入15.58 亿元，同比增长1.41%，对应毛利率提升0.55 个百分点至72.75%，非输液业务增长较为平稳。分具体业务来看，核心品种降压0号收入增长6%，考虑到前三季度降压0 号仅实现了微幅增长，因此Q4在高基数上延续稳健增长较为不易；内分泌方面，我们结合终端数据推测其核心产品糖适平业务运行平缓，较去年销售额微幅增长，但我们注意到此前公司聚焦营销基础管理，加强高端医院的学术推广已经做了大量工作，我们预计该品种在2014 年有望在社区和零售药店渠道放量，实现增速的提升；二线品种方面，心脑血管产品替米沙坦、匹伐他汀、豨莶通栓等重点产品保持快速增长，儿科产品销售收入同比增长23%，其中珂立苏收入突破亿元大关。总体来说，我们认为公司非输液领域降压0 号及糖适平等老品种延续了稳健的平稳增长，未来也有望受益于低价药物政策的实施推广，而盈源、一君、珂立苏、氨基酸、氨溴索等二线品种及伯斯庄、豨莶通栓、匹伐他汀等培育期品种总体延续了良好的快速增长趋势，公司已经形成较为良性的产品线梯队，预计未来在老产品增长平稳，二线及培育期品种快速增长的驱动下，非输液业务有望延续稳健增长。 大输液业务保持稳健增长，输液产品结构继续改善：报告期内公司输液业务实现营业收入26.76 亿元，同比增长9.59%，对应毛利率下降1.44 个百分点至40.03%，全年公司大输液业务在降价等不利条件的影响下，总体仍延续了稳健增长趋势，其毛利率下降预计主要是由于大输液行业竞争激烈，产品价格下降所致。分包材来看，我们估计由于高端产品对玻瓶的替代，其公司玻瓶输液依然处于下滑态势，而塑瓶虽然销量有所增加，但受到招标价格继续下滑的影响，预计整体收入水平仍出现了负增长，而湖北地区招标延迟使得公司三合一无法放量也影响了输液业务的增速。但与此同时，我们预计公司以817 和治疗性输液为代表的高端品种依然显现了良好的增长，我们推测公司817 输液实现了翻倍的增长，而当期治疗性输液销售收入比重已达到25%，输液产品结构进一步优化，公司主打治疗性输液的子公司长征富民实现净利润4,375.90 万元，实现了高速增长。展望2014 年，我们预计公司将进一步贯彻产品结构升级的战略，继续推广817、三合一、直立式软袋、治疗性输液等产品，我们预计主力产品817 在2014 年仍有望保持50%以上的高速增长，直立式软袋产品有望同817 输液形成有效搭配共同参与招标，而随着湖北地区招标补标的完成，三合一的放量也有望为公司带来较大的业绩弹性。 财务指标稳健：报告期内公司各项财务指标总体正常，2013 年Q4 单季度公司净利润水平大幅增长主要系其出售长沙双鹤股权所致（公司通过此次交易当期获得2.71 亿元收益，而Q4 公司收入同比下滑23%，期末应收账款同比下滑31%，存货同比下滑27%，也与长沙双鹤商业业务的剥离有关）。在各项费用方面，公司年报当期发生销售费用10.44 亿元，同比下降7.02%；发生管理费用4.68 亿元，同比上升6.77%，费用率总体变化不大。报告期内公司实现经营性净现金流5.46 亿元，同比增长37.92%，与利润增速大致匹配，而公司账上超过14 亿元的现金也为其后续在大输液和化学药制剂领域开展外延式并购提供了有利条件，总体而言公司财务指标稳健，财务风险可控。 盈利预测：我们认为公司作为国内老牌的制剂\大输液生产企业，业绩基础扎实，行业地位稳固。尽管当下降压0 号、糖适平、塑瓶输液等成熟产品依然占据公司收入的主要部分，但展望未来几年，公司无论在化学制剂领域（约10 项成长期培育期品种）还是在大输液领域（817、三合一、可立袋）利润率可观、增长速度较快高端产品占比都会不断提升，从而将带动公司整体业绩稳步增长。预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.46、1.78 和2.13 元。公司未来几年稳健增长的确定性强，目前估值较低，继续维持对公司的“增持”评级。 风险因素：大输液行业长期整体产能仍然过剩；三合一放量低于预期；成熟产品收入下滑 |
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