差错更正显示新管理层严谨性，对利润影响不大，导致否定意见内控审计报告的事项已被整改。报告期内管理层对前期会计处理不当之处做了更正并作追溯调整，主要是：1）与代工厂的委托加工业务的会计处理问题；2）销售返利和应付运费的计提的跨期结算问题；3）应付营销费分类问题；4）预计一年内出售的可供出售金融资产分类问题。上述事项对营收和毛利率有较大影响，但对净利润和资产负债表的影响比较有限，数据显示，追溯调整累计影响2012年和2011年归属净利润分别为：680万和-1630万，占当年归属净利润总额比例约为1.3%和-5%，整体影响不大。公司由于上述交易和事项的内部控制缺陷，被普华永道出具否定意见的内部控制审计报告，但公司在内控评价报告中已经识别上述问题并做了整改，对相关的会计差错也做了更正和追溯调整，因此并未影响2013年审计报告的结论，负面影响很大程度已经被消除。 佰草集高夫增长放缓，六神稳健，新品大幅低于预期。公司总营收增长11.74%，综合毛利率达到62.96%，同比上升1.21个百分点，总毛利增长14%。其中，化妆品营收增长9.18%，占比58.55%，毛利率85.4%，上升0.42个百分点，毛利增长9.72%，占比52.23%；个人护理用品营收增长13.5%，占比58.55%，毛利率48.41%，上升2.4个百分点，毛利增长19.43%，占比45.71%；家居护理用品营收增长24.51%，占比1.63%，毛利率65.06%，上升0.24个百分点，毛利增长25%，占比1.71%；其他收入增长3.7%，占比1.55%，毛利率68.54%，毛利占比1.71%。综合来看，以佰草集、高夫为主的化妆品毛利率高位攀升，但收入增长放缓明显；以六神为主的个人护理用品保持稳健较快增速，毛利率明显提升，表现好于预期；而下半年推出的恒妍、茶颜、启初等新品牌则大幅低于预期，天猫商城等平台的成交情况也印证了这一点。 营销类费用增长停滞，制约收入增长。销售费用率32.3%，下降2.35个百分点，绝对值仅增长4.24%，低于收入增速，且主要是期权费用和工资增长，营销类费用还略有下降；管理费用率12.85%，上升0.23个百分点，增长13.84%，高于收入增速，主要是期权费用大增；财务费用率-0.51%，下降0.07个百分点；公司综合期间费用率44.64%，下降2.2个百分点。综合来看，公司销售费用的低增长对利润增长贡献很大，营销类费用的低增长与营业收入增速的逐季大幅放缓相对应，也制约营收进一步增长，销售人员工资的增长则反映了公司面临较大的销售人员流失的压力。 2014 年营销投入提升，有望重塑增长。综合来看，新管理层在下半年就位以后，精力主要集中于解决公司内部控制的前期会计差错问题，对营收的投入明显不足，导致佰草集增速放缓和新品牌表现不及预期。2014 年以来，我们注意到公司加大了营销投入，赞助了央视“中国好歌曲”等热门综艺，以佰草集为突破口，以求遏制其增速放缓趋势。管理层2014 年15%以上的收入增长目标也显示了公司重塑增长，扭转2013 年下半年颓势的决心。因此，我们认为在经历2013 年动荡和调整之后，在新管理层增长欲望的驱动下，营收投入有望大幅提升，对公司预期有望逐渐改善，从行业大环境来看，公司仍处于一个年均增长10%左右的成长性行业中，公司市场份额仍低于5%，佰草集、高夫、六神等品牌认知度和接受度也呈逐年上升趋势，公司仍是日化行业最值得期待的中国企业。 维持谨慎推荐评级。我们预计公司2014-2016 年的EPS 为1.35 元、1.64 元和1.99 元，同比分别增长13.36%，21.57%和21.07%，对应25.36 倍，20.86 倍和17.23 倍PE，考虑到管理层增长欲望强烈，市场空间巨大，营收增速可能超预期，维持谨慎推荐评级。 |
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