军品业务收入快速增加， 是航空维修、 检测、租赁及研发制造业务收入、毛利高速增长的主要原因。 综合分析 2012、 2013 公司第一大客户收入变化、公司 2013 年投产的 ECU 项目获利情况和四川亚美动力技术有限公司公司收入变化情况， 我们认为除 2013 年投产的 ECU 新增的 35.99 百万元净利润外，四川亚美动力维修业务新增的 32.60 百万元净利润，是净利高速增长的第二大原因， 而且我们认为新增的维修业务主要是军品业务——民机维修业务收入增长缓慢，很可能是与 ECU 有关的维修业务。综上我们认为军品业务净利在公司净利占比中已超过 50%，军品毛利率较高， 也是公司整体毛利率由2012 年的 56.76%提高到 60.51%的原因。 费用控制情况较好。2013 年公司三项费用合计 128.85 百万元，同比增加 36.75%，分解来看， 销售费用、管理费用、财务费用分别为 12.59 百万元、92.37 百万元、23.89 百万元，分别同比增加 22.00%、32.32%、70.52%。管理费用中，扣除技术开发费用，管理费用同比增幅仅 19.18%，销售费用和管理费用增速都明显低于收入增速，财务费用虽然增速较高，但是公司贷款增加的必然结果，而且总量不大，公司费用控制较好。 投资建议： 我们认为公司未来航空培训业务和航空维修、检测、租赁及研发制造业务都将保持可观增速，业绩稳定增长，考虑到近期解禁压力，首次给予“增持”评级。培训业务方面，公司 2014 年有新的模拟机交付，在新加坡设立培训基地，培训业务未来有较大成长空间。航空维修、检测、租赁及研发制造业务，军品方面，公司目前已实现某型直升机 ECU 批产交付，未来有望扩展到其他机型，目前已立项的军品项目还有直升机绞盘项目和氧气系统项目，未来军品业务成长空间依然较大； 民品方面， 公司布局公务机等小型飞机的整机维修，涉足航材检测租赁，长期必受益于通用航空发展。我们预计公司未来 2 年业绩能稳定增长，2014、2015 年 EPS分别为 0.49 元和 0.63 元，对应 11 日 PE 分别为 33 和 26，估值不高，但考虑到公司近期解禁压力，首次给予“增持”评级。 风险提示： 军品业务释放时间的不确定性。 |
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