巴拉童装成业绩增长主要驱动力，梦多多一站式配饰发展助力童装业务进入二次黄金发展期。我们认为导致森马服饰和美邦服饰业绩差异重要原因之一在于巴拉童装，2013 年巴拉童装收入25.35 亿、较上年同期增19.9%；毛利率水平从37.28%提高至39.31%。我们测算森马股份毛利额增量全部来自巴拉，巴拉的毛利额从7.9 亿提高至10 亿，占比提升至39%；估计净利润在总利润中占比约接近50%。我们认为受益于单独二胎的全面启动、多品牌战略有效实施（BALABALA、Mini balabala、mongdodo 及sarabanada），森马服饰企业的童装业务有望迎来二次高增长。其中，定位于儿童一站式配饰的mongdodo 品牌当前招商情况火爆，有望成为童装业务二次高增长的一大引擎。 森马休闲装2013 年进一步筑底、为长期发展打下基础。在2012年大力清库存、关闭不良渠道等基础上，数据层面显示出2013年是休闲装业务继续渠道优化、存货优化、费用优化的一年：（1）继续优化渠道，2013 年渠道净减少400 家左右，也直接带来营业外支出3000 多万；（2）继续优化库存，其中，加盟商批发收入39.4 亿、同比下滑5.7%，公司整体存货进一步下降；受此影响，休闲装毛利率小幅回升至33.6%，和正常的36%+仍有一定距离；（3）费用支出优化，主要体现为销售费用中部分科目的有效节约，在人均工资待遇方面可测算至少有10%以上的提升。除数据层面显示出的渠道优化、费用优化、存货优化外，休闲装强调产品是根本，在产品设计、供应链管理平台优化、物流运作效率提升等方面也进行较大改进。我们相信这些根本层面的改进将会为长期发展打下扎实的基础。 经销商授信有效控制下，减值损失、预计负债体现出2013 年报表审慎性。2013 年应收账款净额6.16 亿，较上年同期下降0.4亿；在有效控制经销商授信的基础上，公司的减值损失、预计负债计提的力度均大于2012 年。 维持对公司推荐评级。我们假定2014 年依然是休闲装维稳的一年、童装业务基于订货会及梦多多的招商情况假定有15%的增长，2015 年行业环境假定小幅好于2014 年；在此基础上，我们预计公司2014/2015年收入76 亿、85.5 亿，分别增4.2%、12.6%，净利润分别为11、13.4 亿，分别增21.8%、21.9%，EPS 分别为1.64、2 元，当前股价对应PE17.3、14.2 倍。考虑到公司业绩未来2-3 年的稳定增长性、良好的现金流、稳定的现金分红，以及在儿童产业方面的发展，维持对公司推荐评级。 |
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