尽管毛利润率由上年24.99%提高到25.69%，但费用率提升也较大，期间费用率由上年的12.30%提高到14.10%，使得营业利润率由9.83%下降到8.39%，营业利润和利润总额同比增长分别只有2.09%和1.69%。这其中，产品促销广告及研发投入增长是主要驱动因素。毛利润率的提升一方面是原材料成本的低位背景，另一方面公司产品的规模化优势也在进一步体现。另2013年公司因在固定资产增加带来的折旧增加（约1亿元）也影响到了毛利润率的水平。费用方面，销售费用增加（增长29.18%）主要是促销费用和广告策划费用增加所致，后二者2013年增长分别达到了64.80%和37.40%，其规模占到公司销售费用总和的47%。而管理费用增加（增长37.42%）主要是由于研发费用增加所致。2013年公司进入管理费用的研发支出总额为11.88亿元，占公司净资产的13%，占营业收入的6%，而2012年上述数字分别为8.58亿元、10%和5%。 所得税费用同比减少41.03%，也是支撑公司2013年净利润增长的主要因素。主要是由于本期设立汽车销售公司，其可抵扣暂时性差异预期转回期间适用税率由15%变更为25%，导致本期所得税费用减少。实际上，这也是公司先期谨慎财务政策下预提费用的转回。 2014年，公司新产能全部完成，未来1-2年将进入新产品投放的高峰期。公司新产品集中在2014年下半年和2015年上市。其中主要的产品如公司大力引进的MPV产品（J09项目）和自主N330SUV 2014年下半年或可上市，而福特品牌中大型SUV(J08项目)应在明年上半年上市。但同时，随着新产品项目的推进和产能扩充，资本性支出和研究开发费将会继续上升。 中长期看，汽车业股比开放预期将对江铃带来估值提升的驱动因素。汽车业股比放开是大势所趋，目前尚存在时间的不确定性。但就江铃来说，其股权结构无疑决定了其有望成为这项政策的首先受益者。 盈利预测及评级：我们预计公司2014-16年可实现营业收入分别为250.94亿元、307.74亿元和352.81亿元，同比分别增长20.13%、22.64%和14.65%，实现归属于母公司的净利润分别为19.25亿元、24.55亿元和29.66亿元，同比分别增长13.33%、27.56%和20.82%，EPS分别为2.23元、2.84元和3.44元。其中14年、15年净利润相对前期分别调整了-9.58%和0.07%。继续给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济风险；经验及积累不足带来的新产品拓展风险；中重卡业务亏损超预期；福特中国战略调整。 |
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