商用车市场需求回暖，营业收入快速增长。2013年，公司产品需求快速增长，表现好于行业整体。2013年汽车总销量为23万辆，同比增长15.0%，其中商用车销量为21.58万辆，同比增长12.6%，尤其福特品牌商用车同比实现18.6%的快速增长。得益于产品需求的快速增长，公司营业收入同比实现19.5%的增长。收入增幅高于销量涨幅，产品均价得到提升。 毛利率小幅提升，期间费用率上升明显。2013年中期小蓝基地投产，导致公司折旧增加，但公司综合毛利率仍小幅提升0.7个百分点，主要得益于公司产品结构上移，高毛利率的产品（全顺牌轻客）销售占比提高。期间费用率大幅上升1.8个百分点，主要是管理费用率和销售费用率上升导致。管理费用率上升主要来自研发费用的大幅增长，2013年公司研发费用高达11.9亿，同比增长38%，占收入比重提升1个百分点至6%。销售费用率提升主要来自促销和广告费的投入，2013年大幅增长52%。2014年，公司仍将加大研发投入和销售推广，因此我们预计期间费用率将进一步上升。2015年，随着产品的陆续上市，管理费用率有望下降，销售费用率由于新产品的推广仍将保持高位。 预计14年业绩稳定增长，15年业绩增长有望提速。2014年公司产品需求开局喜人，前两月销量累计同比增长25.3%，远好于行业表现。我们预计公司全年16%的收入增长目标实现是大概率事件，但由于2014年仍处于公司大力投入的一年，销售费用投入仍需加大，此外，N800、N352、N330、E802、J08、J09、J10、J18等新产品项目持续推进，资本性支出和研发投入将继续上升，因此2014年期间费用率上升压力较大，业绩将稳步增长。2015年，部分项目（J08、J09）有望进入收获期，研发投入将降低，销量将快速增长，进而促使业绩实现较高增长。 盈利预测与投资建议。公司目前处于投入期，众多项目稳步推进，短期面临折旧和期间费用率上升的压力，但随着未来新产品的陆续上市，各种压力将大幅降低，业绩将实现快速增长，公司在中高端轻客、轻卡的领先地位将更加突出。由于今年折旧和费率上升的压力仍存在，到15年有望明显降低，因此我们小幅下调公司2014年业绩预期、上调2015年的业绩预期，预测公司2014、2015年的EPS分别为2.24和3.12元，按当前价格（3月14日收盘价22.85）算，2014、15年PE分别为10、7，估值较低，维持“增持”评级。 风险提示：商用车需求转低迷；新项目推进力度未达预期。 |
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