核心业务快速发展，新业务开展顺利：公司主导业务临床试验技术服务实现收入1.94 亿元，同比增长30.8%，毛利率同比下降7 个PP，主要由于默沙东重大订单含低毛利的医院管理服务费占比较大所致。统计分析业务全年实现收入7476 万元，同比增长34.5%，毛利率较上年略有提升，公司2013 年收购美国DBM 公司获得重要行业专家资源，预计未来2 年来自美国的统计分析业务订单将大幅增长，推动整体统计分析业务持续高增长，申报审批和一期临床由于受到药监局审批速度的限制，出现下滑。此外，SMO、中心实验室和影像诊断三块新业务，全年分别实现收入1102 万元、649 万元、11 万元，我们预计SMO 今年仍将保持50%左右增长，中心实验室业务收入有望突破千万，影响中心也将实现300 万左右收入，三块新业务未来也将成为公司增长的重要推动力。 订单充裕，未来业绩有保证：公司2013年较2012年新增合同金额为5.47亿元，较上年同比增长70%；公司截至2013年期末在执行合同总金额为人民币10.1亿元，较上年末同比增长68.8%；未执行订单5.65亿元，同比增长64.7%。总体来看公司收入增长远低于新增订单增长，预示着公司未来2年收入高增长已经基本锁定，我们预计在国内CRO行业高速发展的背景下，公司2014年新增订单仍将保持30%以上增长。近年来，国内领先制药企业加大研发投入，与CRO的合作更加紧密，公司预计在未来两年将逐步提升国内优质订单业务比例从目前的30%至40%，形成国内国外等强的业务格局。 初步完成亚太区布局，完善临床试验服务产业链：（1）2013年公司管理层围绕“将Tigermed发展成为亚太区领先CRO公司”的发展战略，通过自建和收购的方式，完成美国、加拿大、韩国、日本、新加坡、加来西亚、澳大利亚等国的布局，提前完成亚太区布局的目标。随着亚太区布局的完成，公司将有能力承接更多国际多中心临床试验项目，为公司进一步的业务升级打下基础。（2）完善临床试验服务产业链：2013年公司新投资设立了杭州英放生物科技、杭州泰兰医药科技、杭州泰格益坦医药科技等子公司，增加临床试验中心影像、第三方稽查和培训、药物警戒和药物安全等业务领域，完善公司产业链，还在非干预性研究（NIS研究）和临床专家管理方面提供专业服务，努力打造全方位、一站式的服务。 各项费用率稳定，激励费用压制今年业绩释放：公司综合毛利率48.8%，较上年同期提升3.8 个PP，主要受益于高毛利的统计分析业务增长较快所致；公司销售费用率2.2%，较上年同期下降0.3 个PP;管理费用率21.6%，较上年同期下降1 个PP，其中研发费用3044 万元占收入比重9.05%，较上年同期提升0.35 个PP；财务利息收入1217 万元，较上年同期增加133%。投资建议鉴于公司今年业务执行进度略低于预期，我们预计公司 2014-2016 年EPS 分别为1.15 元、1.66 元、2.30 元（暂不考虑重大资产重组的增厚，考虑首年股权激励费用计提），同比增长30%，45%，37%。公司未来将以自建和收购的方式将加快海外布局，这一方面将加快公司订单质量的提升，另一方面也将为公司带来外延式的超预期收益。我们持续看好公司作为国内CRO 领域绝对的领导者，分享国内高速增长的市场，并积极布局亚太市场的战略，维持“买入”评级。 |
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