坐拥规模和渠道两大壁垒，行业地位稳固 挂面产品的差异化不明显导致产品附加值偏低,创新难度也相对较大,因此,建立在品牌基础上的规模化优势是公司的主要竞争壁垒。过去十年，克明在商超渠道的进场费已累计投入近亿元，渠道庞大而稳定，其中湖北、湖南等主要市场的进场费率仅为 1% （年销售额 300 万的大型商超仅需缴纳进场费3-4 万元），是竞争对手的三分之一到十分之一,有效掌握了产品定价权。 公司未来主要通过两种方法提升自身产能,一是公司募投项目将于未来 1-2 年逐步投产,二是在行业开工率不足 35%的背景下， 通过租用竞争对手的闲置生产线弥补短期产能缺口,避免继续扩大固定资产投资。我们认为，公司产能有望于 2014 年年底接近 30 万吨，完成收入与市占率同时提升的目标是大概率事件。 全国范围复制华东地区经验，收入与份额双提升是 2014 年首要任务公司去年在华东片区（含京津冀和东北地区）的表现较为突出， 上海、江苏、浙江市场的整体增速达到 50%以上，局部达到 80-90%，华东经销商总数已超过 1100 家。2014 年，公司会把华东的经验推广到其他地区，我们判断年收入增长幅度将维持在 20%-30%的水平，预计费用率较 2013 年同比增长 5-8 个百分点，且华东区域的费用率依然较高。 结合原料价格波动调整出厂价,2014 年应收账款预计稳中有降 小麦价格每年都会平稳上涨，公司不受政策限制，在市场份额不受影响的情况下，可以随时调整价格。2013Q4 毛利跌至历史低点主要是原料价格上涨，而公司提价滞后导致的。2013 年 12 月的最后一次提价预计将确保 2014 年毛利率维持在 20-23%的正常水平。另外,公司 2013 年应收账款同比上涨138%，其中，商超押款占现有应收的 70%（一般 2-3 个月回款），其余部分主要是经销商额度提升所致，预计 2014 年应收账款不会继续上涨。 新品差异化有待提高，“鲜食面” 有望于今年推出 2013 年公司新产品的推广情况低于预期，未达到提升整体毛利率的目的，这主要是新老产品缺乏明显差异所导致。挂面产品的口味区分主要依靠调味包，而相对于方便面，挂面调味包的市场接受度依旧有待提高。2014 年，公司将首先对老产品进行梳理，淘汰部分销售欠佳品种，正在研发的“鲜食面”有望于下半年面世。 维持 “增持”评级 食品行业正处于“龙头抢份额、其他竞争者打差异化牌”的关键时期，克明作为挂面行业的绝对老大，凭借其在品牌、规模、渠道等方面的优势，未来 2-3 年收入与市占率双双提升的趋势较为确定。预计公司 2014-2015 年 EPS 分别为 1.23 元和 1.55 元，对应当前股价 PE 分别为 25.4 倍、20.1 倍，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全、渠道扩张不达预期对公司业绩产生的影响。 |
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