公司是中国最大的生化原料药生产基地之一，主要产品为肝素原料药和硫酸软骨素原料药，13 年出口市场份额排名分别为第三和第一。目前公司立足原料药优势，通过内生式产业链向下游延伸和外延式收购，正处于由原料药向制剂企业转型的拐点期。 转型战略清晰：内生式增长和外延性拓展共进！ 肝素（包括低分子肝素）制剂、硫酸软骨素制剂和保健品具备广阔的市场空间。公司在原有的原料药业务的基础上，向下游延伸具备天然优势。外延方面，09、13 年通过两次收购，公司制剂业务条线的框架基本清晰，北方制药和大洋制药分别作为化药和中药制剂平台，业务延展性很强。生物医药园14年建成后配合公司新品种的增加，公司转型之路将更加的明确。公司目标力争2-3 年左右通过内生、外延方式将原料药和制剂业务收入占比从现有1:9 提升至1:1。 原料药业务确认反转，安全边际明确 12 年以来原料药业务波动较大，尤其13 年占比最大的肝素钠原料药业务量、价处于低点。我们认为14 年是原料药业务的反转年。13 年底作为肝素生产原料的生猪价格显着下降，另一方面经过2-3 年结构调整高毛利率的药用级和高规格食品级硫酸软骨素占比显着提升，体现在原料药业务综合毛利率上14 年会显着提升。销量方面，肝素原料药增长稳定，硫酸软骨素由于首个通过了韩国KP 认证等因素影响销量30%左右增长。14 年原料药量、价齐升确认反转行情，为公司转型提供了明确的安全边际。 有别于市场的看法： 市场认为肝素和硫酸软骨素出口价格持续走低，公司业务难有起色。我们认为原料药出口价格趋稳，下降空间不大（10%以内），成本端下降完全抵消产品价格的下降，毛利率提升趋势明确，确认业绩反转。制剂转型现在虽然产品较少，但是制剂平台已经具备，转型战略清晰。我们认为2014 年将是公司由原料药企业向制剂企业转型的关键一年。 估值与评级 根据我们的预测，14-15 年的EPS 分别为0.80 元和1.01 元。14、15 年的净利润增速分别为33%和29%。考虑到转型预期，业绩和估值双升，给予15 年25XPE，目标价25 元，首次给予“买入”评级。 风险提示：原料药价格剧烈下降；转型进展缓慢 |
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