调味品收入下半年略有放缓，但盈利能力提升超预期：公司 13 年实现调味品收入 20 亿元，同比增长 23%， 增速比 12 年略有回落；美味鲜实现净利润 2.16 亿元，增长 46%。其中 2H13 调味品收入仅增长 17.9%，低于上半年的 28%；环比增速仅 5.9%，我们认为餐饮消费的减速，对酱油的销售仍有一定压力。 调味品毛利率得益于产品结构的持续升级尤其是高端纯酿酱油的推出以及大豆价格的下滑，2H13 毛利率环比显着提升 3pct。而规模效应及收入高增长影响下费用率回落（4Q13 综合营业费用率仅5.04%，为上市来单季度最低水平） 。这些因素共同导致美味鲜的净利润率由 1H13 的 10.1%提升至 2H13 的 11.7%，改善明显。 地产业务利润释放， 其他业务仍无改善。 公司持股 79%的地产子公司中汇合创， 13 年实现营业收入 1.68 亿元； 净利润 2,776 万元，同比增长 9.5 倍，是第二大利润增长点。 年底预收款已经下降到不到 1 亿元，显示已售项目已确认大半，14 年地产业务还有待高层项目的销售。此外，公司 13 年除调味品和地产外的其他子公司贡献利润约 1653 万元，同比下降约 1/3， 并无改善的迹象。 阳西新产能释放， 14 年继续看好调味品利润率提升。 公司阳西生产基地规划调味品总产能 47 万吨（公司现有产能 35 万吨） ， 一期工程（预计 3 万吨产能）进展理想，已投入 2.4 亿，预计可在 2014 年下半年竣工投产，为公司的后续持续高增长提供支撑。公司 2014 目标为收入增长 12.2%至 26 亿元，净利增长 17.5%至 2.5 亿元。与 13 年的规划相比（收入利润分别计划增长 19%和15%），调味品收入增速预计继续放缓，利润率改善仍是核心增长点（与海天20%的净利率相比，美味鲜的利润率还有近一倍的空间）。 不过由于公司历史上增长大小年效应明显，14 年预计维持稳定较快增长概率较大。 维持“增持”评级：我们预计 2014-16E 公司 EPS 分别为 0.35/0.45/0.55，分别增长 30%/29%/23%； 中国酱油行业正在经历生抽替代老抽，高端放量增长，中炬高新凭借 90%以上收入来自生抽，60%以上收入来自高端品牌“厨帮”，有望“乘行业东风”，成长为全国性调味品企业；在此过程中，不但收入将迎来稳定的较高速增长，在高端产品拉高毛利率，规模效应下费用率下滑，盈利能力同时也将稳步提升；现价对应 27*2014EPS，维持增持评级。 风险提示：食品安全风险； 餐饮酱油市场竞争激烈程度加剧； 房价下跌带来公司地产业务未来风险；业务多元化风险。 |
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