长城汽车公布了2013年四季度业绩：公司实现收入人民币160亿元（较我们的预测高18%)、净利润人民币20亿元（较我们的预测/公司业绩快报分别低6%/3%）。我们认为公司利润低于预期的主要原因是年底奖金分红以及研发支出高于预期。就2014-2016年而言，我们预计公司：1) 收入将持续强劲增长，得益于强劲的产品周期（2014年4月将推出H8、二季度将推出H2和风骏6、下半年将推出C50升级版以及M2/M4/H6/C30改款、2015年推出H7/H9）和产能扩张（公司表示徐水工厂将在2014年达到25万产能，天津工厂的产能有望在下半年得到改善）；2) 毛利率能够维持，得益于SUV产品结构改善（预计2014年占比达到63.8%，而2013年为54.5%）以及产品均价提升（售价更高的H6运动版和H8占比提高），部分抵消因素包括：3) 研发投入上升（2013年研发支出占销售收入的比例从2012年的1.5%增至3%，在我们看来可能维持在3%左右），但这能够为后备新产品奠定基础；4) 薪金支出增加。我们预计随着下半年H2/H8销量加速、加之H6产能有望扩张，2014年销售将较多集中在下半年释放。 投资影响 我们将2014-16年预期每股盈利调整了-3%/+3%/+5%以计入费用上升、SUV产品结构改善以及产品周期强劲的影响，并将长城汽车A/H股基于市净率-净资产回报率的12个月目标价上调至人民币38.09元/43.42港元（原为37.62元/42.89港元)，隐含21.7%/23.9%的上行空间。我们新的目标价是基于2.99倍/2.69倍的2014年预期市净率，2014-16年预期平均净资产回报率为30.84%（原为3.0倍/2.7倍，30.82%）。我们维持对长城汽车A/H股的中性评级。风险：H2/H8销量高于/低于预期；潜在的产能限制；人民币升值 |
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