公司2013年综合毛利率增加0.47个百分点至19.82%，连续3年改善，且2012年以来各季度均同比改善，符合我们之前持续强调的“公司未来3-5年业绩快速成长的最重要看点，毛利率对标管理带动的该指标的持续提升是最大驱动力”的判断。 公司2014年将深入落实全渠道转型。因公司电商业务尚处于投入初期，2012和2013年分别亏损1251万元和2775万元，预计2014年将投入约4000万元。2014年的重点推进方向包括：（A）推进深度联营，并建立与供应商的“以商品为基础的合作模式”；（B）逐步扩大自营商品比重，选择适当品类实现自主经销，积极推进自有品牌开发，2013年底已在百货大楼和双安商场推出自有品牌firstwert男衬衫集合店；（C）加快实施移动技术与设备的应用，移动收银、支付、店面管理，顾客自助服务功能，顾客店内定位导航和信息定向推送等技术将在年内试点并酌情推广，并以二维码技术为桥梁，推广会员电子化、商品电子化应用；（D）调整组织机构，在总部成立转型实施专项工作组，设立全渠道中心和市场部，建立与未来发展相适应的组织体系，研究制定全渠道下门店组织体系。 外延方面，公司2013年新开抚顺店（4.76万平米）和西宁2店（3.6万平米），另有对西宁1店扩容（3.2万平米），11月4日关闭HQ尚客店（预计按年将减少亏损7000万元）。我们预计2014年仅新开焦作店，外延扩张放缓，费用增量压力减轻；而可能压制业绩的自建大体量西安店（9.02万平米）和郑州店（11.73万平米）预计将在2015年开业。其他储备门店还有大同店、福州2店、长沙2店、郑州2店、佛山店、唐山店、银川店等，继续体现“区域集中和类购物中心”发展特点。 主要门店中，成都2店收入增长超20%，净利润增52%，步入快速成长期；预计太原店收入增10%左右，净利润增47%左右，7500万元净利润使其继续成为公司净利增长的重要来源。2012-2013年新开的4家门店合计亏损1.7亿元。 维持对公司的判断。（1）公司是A股中为数不多的全国网络布局的百货公司，2011年从大股东层面引入战略投资者，治理结构已优化，毛利率连续三年提升；目前在全国16省21城市经营29家百货门店，总建面142万平米，2013年收入近200亿元，是A股当之无愧的百货龙头，且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势。 （2）全渠道零售转型：公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进，期望增强对（移动）互联网逻辑的理解和利用，实现弯道超车，更重要的是，其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑，还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展，以及在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。公司可能不太如市场期待的“会说”，但沿着正确的方向“去做”应该更加重要。 （3）国资改革：虽然国资体制下的激励不足为市场所诟病，但公司在治理改善的背景下，有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性，激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情，并能更加驱动业务发展和加速转型。 展望公司2014年业绩，有几个有利因素：（1）hQ尚客大钟寺店因关店，按年计算可减少亏损7000万元左右，增厚EPS约0.11元（对应7.6%左右的增速）；（2）2014年预计公司仅新开焦作一家租赁门店，而大体量自建物业的郑州和西安店预计将于2015年底左右开业，因此2014-2015年费用压力将较小；（3）我们测算公司2014-2015年可确认的信托收益额将达到1.9亿元左右的规模，较2013年9100万元的收益有大幅增加（但考虑到风险和平滑因素，确认时间和金额具有不确定性，我们采取谨慎假设）。因此，我们预期公司2014-2015年业绩增速将较2013年有小幅回升。 更新盈利预测。预计2014-16年EPS为1.70元、1.92元和2.20元，同比增长13.3%、12.8%和14.5%（其中2014年EPS较我们此前预期上调了约8.3%）。对应当前17.5元股价的2014-16年的动态PE各为10.3、9.1和8倍，低于行业（2014年14倍）。对于积极转型创新的A股百货龙头可享有估值溢价，关注后续转型措施落实进展及效果，维持六个月目标价30元（对应14年约18倍PE）和“买入”评级。 风险及不确定性：门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。 |
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