百令和阿卡的快速增长拉动核心子公司中美华东净利增长约23%。全年工业收入增长22%，其中我们预计百令胶囊收入增长约27-28%；阿卡波糖增30%；消化道药物平均增速约20%；免疫抑制药品中他克莫司增约30%，吗替增近20%，环孢素增4-5%。 商业业务四季度增速有所回升，但医保控费压力仍制约着增速。全年商业收入增长13.4%。从母公司的收入增长季度分布来看，四季度在三季度收入增速触底的基础上有所回升。但医保控费压力仍然较大，未来预计仍将在10-15%的增速。 子公司中宁波公司2014 年表现值得期待。2013 年九阳和博华等子公司对业绩有拖累。宁波子公司在2013 年失去了白蛋白的总代理权后，代理收入下降了20%，但年度净利润持平，归功于公司及时获得了对韩国注射用玻尿酸的代理权。但为开拓美容市场，2013 年前期的费用投入较大。我们预计今年美容产品有望实现上亿收入，约2000 万净利润。 四季度费用率上升，我们判断业绩有所保留。全年实现毛利率20.20%，提升0.66pp，缘于高毛利的医药工业占比提升；净利率4.47%，提升0.21pp。销售费用率10.41%，升0.56pp，管理费用率3.02%，升0.11pp。今年，公司于第三季度加大了销售费用的计提，但四季度销售费用率继续上升。我们判断，公司可能如往年一样，于四季度继续采取保守财务处理。相应的，14 年一季度报表情况预计好于四季度。 投资建议：公司经营稳健，股价调整带来机会。阿卡波糖将受益基药制度，独家品种百令胶囊竞争力强。宁波子公司的注射用玻尿酸美容产品今年将贡献盈利。大股东就申请豁免股改承诺一事需要与流通股东继续沟通。从双方心理来看，大股东有意愿解决此事。维持“增持-A”评级和目标价55 元。 风险提示：反商业贿赂、药品招标、医保控费等行业性风险。 |
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