老店喜忧参半，成长店强劲，毛利率持续 13 个季度上升 受宏观经济、电商冲击等影响，4Q13 单季收入增长4.2%，同比环比均明显下滑，甚至出现同店负增长的迹象。分品类来看，黄金珠宝、化妆品、女装等增速较快，而食品、男装相对乏力；分区域来看，西北、西南地区增速好于其他地区；分门店来看，8 家门店含税收入超过10 亿元（其中4 家超过15 亿元），5 年以上成熟老店中有一半实现同比增长，2-5 年的成长期门店中超过一半增速达到两位数，0-1 年的次新店及新店中西宁二店当年实现盈利。 在过去的一年中，公司加强区域市场核心门店的运营管理和监管，加大重点品牌供应商的合作深度和广度（目前近200 个重点品牌覆盖率达到70%），同时推出自有品牌firstwert。在一系列有效的措施下，公司4Q2013 整体毛利率达到20.24%，同比提升0.83 个百分点，连续13 个季度上升，成为经营最大亮点。 新店次新店培育压力巨大，拖累公司整体业绩 老店增长缓慢，同时去年底及今年密集开业的新店大多仍处培育期（除西宁二店当年盈利），全年公司销售+管理费用率13.62%，同比提升0.96 个百分点，其中租金、人工和水电费用率分别同比提升0.24、0.08 和0.24 个百分点。 分门店来看，除了成都子公司在庞大基数下仍然实现7.5%的同比增速（利润达到4.71 亿元），其余门店或小幅增长、或同比下降，其中北京长安、广州、西宁等利润同比下降30%、18%、20%。株洲、福州、湛江、抚顺、郑州等5 家亏损门店合计亏损1.75 亿元（上半年亏损7700 万）。 全渠道转型，从“卖商品”到“卖服务” 客观来看，王府井是所有传统百货中向全渠道转型最早、也是最坚决的一批公司。除了积极和互联网巨头合作，享受巨头争夺移动支付用户的流量红利外，自身在品牌管理、精细化运营等方面也都取得了卓越成效（毛利率连续13 个季度上升）。我们建议投资者关注公司持续的创新举措。2014 年公司扩张步伐收缩，但考虑到5 家亏损门店的减亏压力，我们下调公司14-15 年EPS 至1.56 和1.72 元（原预测为1.63 和1.84 元），现价对应14 年动态估值11.2X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济放缓、消费低迷；重资产转型及新技术革命的冲击。 |
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