境外机构息差及同业存拆资金成本下降贡献净息差提升 公司2013 年净息差2.24%，较2012 年同比增长了9 个BP；我们估算4 季度单季净息差2.30%，环比提升10 个BP，好于市场预期。从全年净息差贡献因子来看，人民币存贷利差缩窄导致净息差同比下降3 个BP，人民币同业负债付息率下降、境外机构息差提升以及生息资产结构优化分别正面贡献净息差同比提升5/3/5 个BP，是中行净息差超预期的重要因素。公司13 年主动调整了负债配置战略，减少高成本付息负债的占比；同时外围经济形势的回暖，从而拉升了集团口径全年的净息差表现。全年境外机构净息差同比上升了15 个BP， 4季度单季环比提升了6 个BP。我们认为，14 年中行海外机构息差表现仍将受益于美欧地区经济的弱复苏。虽然在利率市场化大势之下，公司境内存贷利差下行趋势将不可避免，但中行资产负债及业务结构相对市场化程度已较充分，因此净息差所受利率市场化的负面冲击料将小于同业。 资产质量整体平稳，但拨备仍有提升的必要 2013 年末公司不良率为0.96%，拨备覆盖率229%，拨贷比2.20%（其中人民币拨贷比已达到2.62%），全年信贷成本为0.32%，相对同业较低。中行虽然整体资产质量依然维持平稳，但拨备覆盖率以及全集团口径拨贷比仍略显压力。公司13 年全年核销及转出不良贷款91 亿，加回核销转出之后不良生成率0.24%，略超我们预期。截至13 年底，公司不良贷款余额与逾期贷款余额之比为120%，比12 年上升了约5 个百分点，整体不良确认保持相对审慎的态度。我们认为公司整体资产质量在14 年经济下行的趋势下仍会承压，预计管理层仍会加大不良的核销及转让力度以维持整体不良率的平稳。因此14 年信贷成本仍有上行压力。 小幅调整 2014 年盈利预测，维持“推荐”评级 我们小幅调整中行2014/15 年盈利预测至0.62/0.68 元，对应净利润增速分别为11%和10%。目前股价对应股息率为7.7%，对应14 年4.1X PE 和0.7X PB，具备长期持有价值，维持其“推荐”评级。 风险提示：海外经济表现大幅低于预期。 |
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