三季度阶段性影响有所消除，14 年平稳较快增长概率较高：报告期内公司实现销售收入87.15 亿元，同比增长15.93%，其中工业收入52.46 亿元，同比增长17.02%，医药商业收入39.31 亿元，同比增长15.77%，较三季度单季均有所改善（第三季度单季实现净利润1.35 亿元，同比增长仅为3.41%），主要下属子公司同仁堂科技和同仁堂国药也保持了较好的增速（同仁堂科技利润同比增长25.93%，同仁堂国药利润同比增长39.22%，同仁堂国药的快速增长对第一大股东同仁堂科技的表观利润也起到了拉动作用）。我们认为公司三季度的利润波动主要受到多方面因素的影响，一是受到政策影响商务馈赠减少，从而对公司旗下商业板块（主要是子公司同仁堂商业）中的贵细药材业务造成了一定冲击（我们估计由于单位价值较高，贵细药材业务约占同仁堂商业子公司的收入的近50%，而退与利润的贡献则超过一半。当期同仁堂商业公司收入及利润分别增长15.20%和14.98%，增速相对平稳）。而另一方面，三季度公司部分一级经销商（特别是同时代理其他企业医院市场处方药企业）受到行业反商业贿赂影响运营吃紧，因此在公司现款现货政策下对公司产品的拿货进度有所放缓，以及母公司、同仁堂科技部分水蜜丸产能吃紧也造成了其工业收入增速的降低。而四季度随着行业性及政策性因素的影响的逐渐减弱，公司经营指标也出现了一定程度改善（Q4 单季度公司收入利润同比增速分别为22.91%和12.28%，较Q3 已明显转好）。考虑到公司强大的品牌影响力和持续的终端产品需求，我们认为2014 年在行业大环境稳定的前提下，公司有望实现略高于2013 年的平稳较快发展。 持续培育大品种，产品储备日益丰富：报告期内公司继续推进其大品种战略，根据我们的估算，公司2013 年六味地黄丸和安宫牛黄丸超过3 亿元、牛黄清心丸超过2 亿，大活络丸、乌鸡白凤丸、国公酒、感冒清热颗粒、牛黄解毒片以及同仁堂阿胶销售额也在1 亿元以上，而二线品种中以偏瘫复原丸、调经促孕丸、牛黄上清丸、坤宝丸等为代表的品种也有望在未来2 年中通过重点培育成长为过亿级别的大品种。在新产品研发方面，当期公司清脑宣窍滴丸二期临床完成，并已启动三期临床研究；坤宝片也已处于注册申报阶段；参丹活血胶囊已正式启动上市后的四期研究工作。此外，同时由于公司文号多达800 余种，产品线覆盖面极其丰富，预计未来公司仍有望通过继续发掘其品种文号资源，实现品种的二次开发。而在价格策略上，虽然其相当部分普药/竞争性品种预计未来价格走势将较为平稳（公司主要在OTC 线销售，竞争性品种受医院招标政策影响相对较小），但公司仍有望依靠其部分自主定价品种（如同仁堂阿胶、非医保目录规格的安宫牛黄丸、牛黄清心丸等）化解中药材成本压力，确保产品的盈利能力。 财务指标保持稳健：报告期内，公司依然保持了良好的财务指标，在费用方面，当期公司发生销售费用15.8 亿元，同比增长12.49%，发生管理费用7.80亿元，同比增长14.93%，两项费用率基本保持稳定。当期发生财务费用2651万元，同比增长211%，主要系同仁堂科技期末外币存款产生的汇兑损失所致。期末公司应收账款为4.71 亿元，同比增长46.27%，虽然增幅较大但占销售收入比例较低。值得注意的是，期末公司存货达到41.80 亿元，其中原材料为16.40 亿元，同比增长超过4 亿元，我们推测公司可能加强了部分药材品种的储备，为公司产品后续保持较稳定的毛利润率创造了有利条件。在现金流方面，当期公司经营性净现金流为6.76 亿元，与净利润匹配良好，显示了较好的盈利质量。 盈利预测：我们认为2013 年公司在OTC 行业增速减缓、高端消费政策压力加大等不利因素下依然保持了稳健增长，显示出了公司品牌的强大生命力，从中长期来看，公司品牌优势明显，产品储备丰富，在营销体系和企业管理方面也在持续改善，作为国内不可多得品牌传统中药企业，在医改深化的大背景下，未来有望成为中长期的受益品种，我们预计公司2014-2016 年EPS分别为0.62、0.76、0.92 元，维持对公司的增持评级。 风险提示：医药行业政策变化、大品种培育和营销管理改善慢于预期。 |
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