净利略好于预期，实际增长有放缓迹象。受益于整体收入的稳定增长和毛利率的提升，公司13 年整体业绩保持了高速增长。13 年酱油、耗油和调味酱销售额分别增长17.6%、 25.4%和 16.9%，除酱类外，其他收入增速均有一定提升。但是公司13 年现金回款增速仅8%，显示公司实际销售增长仍有一定压力。 结构提升与原材料成本下降推动毛利率改善明显。公司13 年综合毛利率提升2pct，是利润增长的重要原因。除了酱油和调味酱的产品结构升级外，大豆和白糖价格保持回落态势也是重要原因。从公司披露的成本构成上来看，运营效率提高带来的制造费用占比下降也是重要的原因。 2014 料收入及毛利率趋势向好，但力推高端恐显着推高销售费用率：预计2014 酱油受益于均价及市占率提升仍将维持稳定增长，而蚝油随着蚝油使用渗透率的提高销量也将维持高速增长，公司将通过开发新品及并购带动调味酱业务高速增长； 在大豆及糖价持续走软预期以及产品结构升级下，2014 毛利率仍将维持上扬。但塑品牌、强渠道、推高端或将推高公司销售费用率。 市占率提升确保中长期增长空间，给予“增持”评级：中国调味品行业预计未来仍能维持10%以上增速；且行业集中度极低，CR5 仅10%，“食品安全”意识的提升将加速市场向龙头品牌商集聚；海天目前领先优势极为显着（规模超过后两名之和），有望充分受益于行业集聚，同时，通过利用现有渠道发展多品类以及外延并购，实现持续高速发展；但我们对公司在扩张及塑品牌、强渠道、推高端过程中，营销费用率有一定担忧。我们预计2014-2016 公司EPS 分别为2.47/2.92/3.33 元，分别同比增长21%/18%/14%。；现价对应28*2014EPS，考虑目前估值已处于食品龙头股中较高位臵，给予增持评级。 风险提示：食品安全问题；“三公消费”的超预期收紧导致餐饮收入增速下滑超预期，带来公司收入增速放缓；原材料价格意外上涨，尤其是白砂糖。 |
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