原煤产量增长11%。2013 年，潞安环能原煤产量3700 万吨，同比增加366 万吨，增幅11%，公司原煤产量增长主要来自公司本部、潞宁煤业以及部分整合矿井。1）本部矿井采煤主导技术装备水平提升、生产管理安排有序，产量较2012 年增加约160 万吨；2）潞宁煤业技改投产，增产约80 万吨；3）临汾蒲县及忻州宁武地区部分整合矿井投产，增产约120 万吨。 商品煤综合售价大跌99 元。我们测算，潞安环能2013 年商品煤综合售价563 元/吨，同比下跌99 元/吨，跌幅15%。其中，主要产品-喷吹煤和混煤均不同程度下跌，喷吹煤下跌幅度相对较大，主要原因是受钢铁-焦炭-焦煤产业链价格大跌影响。 强化成本控制，2013 年吨商品煤成本下降39 元。我们测算，潞安环能2013年吨商品煤成本335 元，同比下降39 元，降幅10%。针对煤炭市场景气下滑，公司制定实施“经营管控20 条措施”，强化现金流管理和物资采购管理，优化人力资源配置，盘活闲置资产，实现挖潜增效。此外，公司自2013 年10月1 日起调整安全费用计提标准，高瓦斯矿井按30 元/吨，其他井工矿按15元/吨标准计提安全费用（原提取标准50 元/吨）。 期间费用控制得力，三项费用率同比下降0.1 个百分点。2013 年，潞安环能销售费用3.9 亿元，同比增加1.3 亿元，增幅48.5%；管理费用39.1 亿元，同比减少4.2 亿元，降幅9.7%；财务费用5.1 亿元，同比增加0.6 亿元，增幅13%。期间费用率25%，同比下降0.1 个百分点。公司2013 年销售费用大幅增加48.5%主要是潞宁煤业煤炭运费结算方式改变所致。 2013 年实际所得税率高达40%，高于去年同期近10 个百分点。我们测算，潞安环能2013 年实际所得税率高达40%，而2011 年、2012 年这一比率分别为23%和32%。 吨原煤净利41 元，同比降幅达47%。因焦炭业务规模偏小，且呈亏损状态，我们认为潞安环能2013 年15.3 亿元净利润主要由煤炭业务贡献，由此测算吨原煤/吨商品煤净利分别为41 元和50 元，同比分别下降36 元和39 元。增长点：内生增长看整合，外延扩张看注入 内生增长：整合矿新增权益产能约1300 万吨，未来EPS 可增厚21%。山西省的煤炭资源整合中，潞安环能先后整合临汾蒲县和忻州宁武地区的64 座煤矿，其中，临汾蒲县整合为9 座煤矿，合计新增产能720 万吨；忻州宁武地区整合为8 座煤矿，合计新增产能780 万吨；预计上述煤矿将于2014-2015年陆续投产。此外，潞安环能还整合上周煤矿、温庄煤矿和姚家山矿，新增产能510 万吨，预计2014 年可释放产能。整体而言，预计上述煤矿总产能2010 万吨，权益产能1300 万吨，我们推断其吨原煤净利约25 元（现有产能2013 年吨原煤净利41 元），未来增厚EPS 约0.14 元，增幅约21%。 外延扩张：司马矿和郭庄矿有望率先注入。目前，潞安集团原煤总产能1.06亿吨，而潞安环能2013 年原煤产能3700 万吨，未注入潞安环能的原煤产能6900 万吨，相当于其1.9 倍。2006 年，潞安集团在IPO 时承诺5-10 年将旗下煤炭资产注入潞安环能，2010 年曾计划将司马矿和郭庄矿注入，后因管理层更换而搁置。目前，司马矿和郭庄矿核定产能分别为120 万吨和90 万吨，实际产能分别为300 万吨和180 万吨，注入障碍基本消除。此外，集团慈林山矿和高河煤矿也已投产；古城和李村两矿将于2014-2015 年投产；集团整合煤矿正处技改阶段，并将于2014-2015 年陆续投产。 维持评级：增持。我们预计潞安环能2014-2016 年EPS 分别为0.46 元、0.6元和0.72 元，对应PE 分别为18 倍、14 倍和12 倍。尽管煤炭行业调整周期仍未结合，但我们认为潞安环能资源禀赋优异、整合矿井产能释放在即以及集团煤矿注入预期明确，比较优势明显，故继续维持“增持”评级。 风险提示：煤炭价格跌幅预期；整合煤矿投产低于预期。 |
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