理由 2013 年盈利略低于预期。航油公司利润同比下降16.5%，若考虑航班量增长带来加油量增加，单位加油量贡献的利润同比下降近20%。好在受益收费并轨和非航增长，收入同比增幅几乎为生产量的1 倍，全年实现净利小幅低于我们和市场的一致预期。未来2 年盈利增幅可能放缓。根据最新董事会决议公告：1）公司预计于今年7 月1 日起租赁第四跑道，预估半年租金为7206.18万元，高于我们估计的5000 万元；2）承租母公司场地的价格上调9392.99 万元至24751.72 万元，我们认为原本母公司给予的租金价格较为优惠且过去3 年都未做调整，调价在情理之中，我们认为未来持续上调的可能性不大，此外，公司出租场地和设备收入是持续增长的，可以一定程度上抵消调价带来的负面影响。最后，T1 改造、停机坪扩建等项目在未来将陆续完工，增加折旧，即使考虑生产量增幅恢复、非航面积新开，未来两年盈利同比增幅仍可能放缓至13～14%。 分红派息率可能维持低位。公司2013 年分红率下降至30.9%，至承诺分红的最低位臵；即使未来每年录得30 亿左右的经营现金流入，但卫星厅项目还可能存在小量资金缺口，我们预计分红派息率恢复到早前2 年高位的可能性不大。 盈利预测与估值 考虑2013 年业绩小幅低于预期和未来租金上涨、新增折旧对业绩的负面影响，下调2014/2015 年归属于母公司净利润5.2%/6.4%至21.21 亿元/24.17 亿元，同比增长13.3%/13.9%，对应每股收益1.10 元/1.25 元。 公司2014 年和2015 年的市盈率分别是11.8x 和10.3x，考虑盈利增幅放缓，下调目标价16.7%至人民币15.00 元，对应2014e13.6xP/E。 风险 经济恢复不如预期，国际油价快速下跌。 |
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