14年初以来猪价一路下跌，春节前，生猪价格便出现一波急跌，从去年12月份的最高点15.45元/公斤下跌至春节前1月底的11.86元/公斤，跌幅达到了23.23%，这是近十年来首次出现春节之前猪价下跌现象。而春节后，猪价下跌的趋势依然没有改变，截至当前，生猪价格已经跌至10.7元/公斤，同比跌幅为18%，已经跌破去年低点；仔猪价格18.12元/公斤，同比下跌20%，猪肉价格20.22元/公斤，同比下跌15.01%，已经跌至近3年最低点。目前生猪养殖户已经陷入了深度亏损，情绪十分悲观。我们预计3月份能繁母猪存栏将会加速下滑，猪价今年见底概率增加，下半年将温和周期性复苏。受此影响，公司无论仔猪，还是肥猪均出现亏损。 （二）、预计一季度出栏40万头 全年170万头 公司14年产能逐步释放，预计一季度出栏40万头，全年预计达170万头，但一季度出栏放量赶上了最差时期。 2010年以来正邦科技进行战略转型，把生猪养殖业作为公司核心业务。未来五年的战略目标是2016年公司生猪出栏量达到1000万头，能繁母猪出栏50万头。2012年公司围绕生猪市场及原材料优势地区进行生猪养殖区域布局，公司产能规模建设超速增长，目前公司养殖业务板块主要分种猪发展事业部、商品猪事业部，而种猪事业部又下属三大片区：江西片区、河南片区、山东片区。而商品猪事业部下属六大养殖主产区：江西、广东、东北、内蒙古、安徽、湖北。其中江西、广东、东北为重点发展区域。 在公司高速扩张的同时，必然导致公司期间费用的大幅增长，尤其是财务费用、管理费用的增加。近两年公司非常重视种猪业务的发展，这是养殖业务扩张的根基。但发展种猪业务兑现利润时间较长，且公司为长远考虑，种猪生产主要以内调为主。截止13年，目前公司能繁母猪存栏产能预计达18万头，这为2014年养殖量的高速增长奠定坚实的基础。这一点可在公司生产性生物资产中证明，截止13年年底，生产性生物资产比2012年末增加9,333.49万元，增长了80%。 （三）、养殖效率趋于改善 但成本仍较高 公司在过去3年，养殖业务发展战略是首先发展原种猪培育，重点把仔猪养殖模式做好，然后通过轻资产运作迅速扩张占领养殖资源（土地、人才）投资。所以过去三年公司大量圈地、招人、探索模式。公司在养殖业务上属于后进者，由于养殖新员工缺乏养殖经验以及新猪舍产能释放需要时间，故公司养殖成本一直处于较高水平。我们预计正邦科技14年一季度仔猪完全养殖成本（包括摊销养殖业务期间费用40元）在420元/头，肥猪平均养殖成本在13.5--14元/公斤。 不同养殖片区因产能利用率情况不同而有所差异，如运行成熟的吉安片区，因饲养效率上升、改善饲料配方等方式导致完全养殖成本在360元/头，而其他片区如江西赣州片区、东北片区、广东片区则因投产时间短、产能利用不足等原因，养殖成本仍偏高。另外公司仍继续扩张仔猪生产产能，新建厂的仔猪分摊母猪的饲料成本偏高，导致许多新建猪场当前阶段亏损较大。 投资建议 无论是根据我们一季度一系列畜禽草根调研能繁母猪去产能情况来看，还是历史猪周期规律启示，2014年猪价见底回升的概率非常大。当前仍需继续关注未来2个月去产能情况，未来2个月去产能情况将决定下一轮周期反转幅度与速度。 从养殖成本来看，玉米受供给量增加，14年价格仍将处于低位徘徊，豆粕在国际大豆供给增加的压力下仍将底部震荡，预计公司养殖成本会同比下降。随着公司未来养殖产能逐步释放，养殖效益亦向行业平均水平趋近。14年下半年公司养殖业务出现量价齐升是大概率事件。 鉴于一季度猪价跌幅超预期，我们下调正邦科技13/14/15年公司EPS分别至0.04/0.1/0.41元，对应PE为163×、65×、15×。继续给予“推荐”评级。 风险因素：1、生猪疫情大范围爆发 2、猪价出现大幅下跌 3、公司对外扩张费用超预期增加 |
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