13 年收入增速回升至30.25%，预计14 年延续高增长态势。13 年全年收入45.67 亿，同比增长30.25%，增速较12 年上升7 个百分点。主要原因是受益于下游饮料行业回暖，公司核心客户红牛13 年全年实现高速成长。分产品结构来看，公司三片罐收入同比增长24%，其中红牛饮料罐增速超过30%。公司两片罐13 年产能释放，收入同比增长211%，也贡献了全年营收成长。分季度来看，13 年第四季度实现营业收入10.39 亿，同比增长7.62%。全年单个季度收入增速逐渐下滑，主要原因是收入提前确认，公司第四季度的经营性现金流净额达到历史最高。 红牛销售占比提升到72%，公司与红牛的捆绑关系明显。占比提升的主要原因是13 年红牛对应市场的高速成长，短期公司与下游红牛的增速紧密相关。未来我们认为国内功能性饮料作为渗透率最低的饮料品种，整体仍然处于成长快车道，预计未来五年年化增速维持30%以上。而红牛作为功能性饮料的绝对龙头，市占率达到70%，虽然市占率上行空间在缩窄，但是强势的竞争地位以及较高的行业门槛使得红牛成为金属包装领域的绩优客户。公司绑定红牛，通过跟进式生产布局，在维持较低费用条件下实现稳定收入与现金流，为产品多元化布局提供保障。 受益于规模效应以及原材料弱势，毛利率大幅上升至29.4%。首先，公司12年在湖北咸宁和广东佛山投产的三片罐产能在13 年完全达产释放，同时受益于上游马口铁原材料的弱势，公司三片饮料罐的毛利率由12 年27%上升至32.8%。其次，公司12 年投产的浙江上虞两片罐项目在13 年逐渐实现达产，两片罐毛利率回升至16%。 公司高于行业平均水平的毛利率主要源于红牛罐的高价格。从公司与红牛之间业务合作相互依赖的关系以及红牛自身品牌包装的需要来看，未来红牛罐的高毛利情况不会发生趋势性变动。13 年年底江苏宜兴三片罐一期和北京怀三片罐二期产能在14 年将面临产能爬坡的阶段，毛利率估计要低于平均水平，预计全年产能利用率达到60%，下半年要好于上半年。 公司的原材料配套也在进行，龙口制罐项目带来原材料自给率提升，有助于长期提升毛利水平。我们预计未来上游原材料价格维持弱势，三片罐饮料的毛利率将稳中有升。 两片罐产能布局在加速，客户结构多元化进行时。公司2012 年借助资本市场融资布局两片罐市场。公司在这一领域的重点客户包括加多宝以及雪花、青岛等啤酒客户。13 年两片罐的高增长来自于浙江上虞的产能释放，两片罐的主要客户加多宝预计消化产能的40%。目前公司占加多宝的供应比重为10-20%，未来有望继续提升。公司作为行业领导企业跟随下游核心客户快速成长，并随着客户的要求进行全国布局。公司加大和加多宝以及其他啤酒客户的合作，进入客户结构多元化阶段。 我们预计广东肇庆的产能将会在14 年集中释放，同时受益于14 年世界杯等下游刺激，14 年两片罐有望继续实现高速成长。未来公司在青岛也有配套青岛啤酒的两片罐产能建设，预计15 年投产。 期间费用维持低位，经营性现金流维持强势。与国内竞争对手中粮包装相比，公司的期间费用一直维持在10%左右的低位，这与公司的大客户绑定战略以及与下游核心客户贴近式生产的经营策略相关。通观公司的产能布局情况，无一不是根据附近重点客户的需求。12、13 年公司经营性现金流几乎与营业利润相同，一方面反映了公司在产业链占取现金的能力很强，另一方面反映了公司与下游客户之间的良好合作关系。 维持增持评级。公司的成长逻辑比较清晰，上市之前一直和下游红牛伴生成长，红牛的全国布局也带动了公司的产能扩张与布局。上市之后，公司一方面继续受益于优质客户红牛带来的稳定现金流和利润，同时借助资本市场融资加快客户结构多元化。公司短期的成长动力依然是下游红牛对应的功能饮料高速成长以及募投项目产能释放，长期的动力是多元化客户结构以及模式创新。预计14、15 年EPS 分别为2.7、3.6，增速达到34%和35%，对应14年PE 为16.5，维持增持评级。 风险提示：1)主要原材料价格波动风险；2）大客户食品安全风险；3）新产能不能顺利消化的风险。 |
Powered by Discuz! X3.5
© 2001-2026 Discuz! Team.
