2013 年公司收入162.9 亿元，增长18.3%；毛利率下滑0.4 个百分点至34.7%；营业利润6.26 亿元，增长76.2%；因部分事业部的亏损导致合并报表有效税率上升12.9 个百分点至33%；归属母公司的净利润4.06 亿元，增长30.4%。全年盈利增速略低于市场预期（原市场预期为增长50%，主要因所得税率上升超预期）。2013年四季度收入46 亿元，增长18.5%；因当季原奶价格持续走高导致毛利率同比下降1.7 个百分点至31.9%；盈利同比增长10.2%。 发展趋势 五朵金花依旧灿烂。2013 年五大明星产品收入合计同比增长50+%，其中莫斯利安32.2 亿元，增长106%；优倍鲜奶9 亿元，增长38%；畅优11.9 亿元，增长35%（“优+”系列因产品战略调整略有收缩）。预计2014 年五大明星产品（尤其前三类）将依旧保持快速增长（我们预计2014 年莫斯利安增长50%，整体五大明星产品增长35%以上）。 各事业部依旧有改善空间。2013 年合并报表业绩略低于预期主要因两个事业部的亏损超预期，其中华北事业部（主要是北京）亏损1.02 亿元（2012 年亏6330 万）、创投事业部亏损1 亿元（2012年亏5900 万）。亏损扩大的原因主要是因原料成本超预期，而当地市场各品牌的竞争也较为激烈，但公司在华北市场的收入已经由先前连续两年的下滑扭转为同比增长5.2%。新西兰奶粉工厂的收入实现30%的增长。我们认为随着2014 年原奶价格的企稳，上述亏损事业部的盈利有改善空间。 2013 年年末提价效应有利于改善2014 年毛利率压力。公司于去年12 月上调了产品价格，我们估算其提价幅度在8%左右。随着原奶价格的逐步企稳，我们预计2014 年公司的毛利率仍将有回升空间。 盈利预测调整 我们基本维持原收入预测，2014/2015 年收入增长17%/15%。略下调毛利率并上调所得税率，2014/2015 年盈利下调16%/16%，每股收益0.47/0.64 元，增长41%/37%。 估值与建议 当前股价对应的2014/2015 年市盈率分别为35.7x/26.1 倍。2013年公司的净利润率仅2.5%，依旧具备较大改善空间。DCF 模型得出公司年内的目标价22.26 元，下调6.9%，维持“推荐”评级。风险提示：原奶价格超预期上涨，事业部经营改善进度低于预期。 |
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