支撑评级的要点 报告期内春天百货长沙新店开业：2013 年1 月30 日春天百货长沙新店开业，面积由1.6 万平米提升至3 万平米。 收入增长大幅放缓，友谊商场A、B 馆闭馆装修及限制“三公消费”是主因：报告期内，公司实现零售业务收入58.42 亿元，同比增长4.19%，分季度分析，公司下半年营收同比下滑4.9%，上半年营收同比增长15.11%，主要原因是：报告期内主力店友谊商店A、B 馆于5-9月闭馆装修。分业态分析，百货业务实现营收55.38 亿元，同比增长5%，家电业务实现营收3.04 亿元，同比下降7.6%。 积极尝试新业态：为应对互联网对传统消费领域的影响，公司建设微信平台和手机APP的应用。此外公司计划以国货成列管为基础，发展省内地州市黄金珠宝的连锁经营。我们认为设立珠宝子公司、电商O2O战略及未来奢侈品的扩张战略符合未来零售业的发展方向。 金融业务为公司提供稳定的收益：报告期内担保公司实现营收3,766.91 万元，同比增长108.19%，实现净利润1,921.49 万元，小额贷款公司实现营收7,286.31 万元，实现净利润3,817.72 万元，公司参股的长沙银行2013 年获得分红2,348.19 万元，比去年同期增加295.29 万元，公司参股的资兴浦发村镇银行分红173.48 万元，此外公司获得理财产品利息收入444 万元，同比减少693 万元。 综合毛利率小幅下降，期间费用率（销售+管理费用率）基本持平：毛利率方面，2013 年公司主营业务毛利率为15.21%，同比下降0.55个百分点，其中百货业务毛利率为15.7%，同比下降0.6 个百分点，主要原因是毛利率水平较低的湖南奥莱店营收占比提升。电器业务毛利率微降0.08 个百分点至6.3%。费用率方面，管理费用率同比下降0.31 个百分点至4.76%，主要原因是股权激励费用同比减少2059万元，销售费用率同比提升0.31 个百分点至4.06%，主要原因是员工工资同比增加2,220 万元。财务费用方面，由于利息收入同比增加1,189 万元，使得2013 年财务费用为-1,545 万元，去年同期为-423 万元。评级面临的主要风险 短期资本开支较大且新门店培育期长于预期，三公消费压制奢侈品消费增速。 估值 不考虑地产业务且考虑激励费用，我们调整公司2014-16 年每股收益分别为0.80、0.88、0.99 元，将目标价由18.00/股元下调至12.30 元/股，对应14 年15 倍市盈率。公司目前处于快速扩张期，2014-2015 年公司相继将新开多个大店，包括天津奥莱、郴州购物中心、邵阳购物中心以及五一广场购物中心，对公司零售主业短期有一定影响，但天津奥莱住宅的销量、郴州城市综合体的商铺和住宅的销售将给公司业绩提供支撑，维持谨慎买入评级。 |
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