重卡发动机市场份额提升3.6 个百分点主因福田等下游客户好于行业 2013 年公司销售重卡发动机28 万（+34.9%）好于重卡行业（+22%），配套市场份额达到36.2%，同比上升3.6 个百分点。公司份额从2010 年的40%开始下滑，2013 年首次回升主要因为下游主配客户福田汽车（销量+35%）等好于行业。 2013 年子公司陕重汽共销售重卡8.58 万辆（+6.6%），法士特销售变速箱56.57万台（+25.2%）。陕重汽仍然受累于其主要下游领域工程车差于行业的表现。 4 季度毛利率环比提升，本部盈利能力改善 公司合并报表4 季度毛利率为21.86%，环比上升1.96 个百分点。4 季度本部发动机毛利率33.95%，环比提升3.95 个百分点，有所恢复。行业景气回升下陕重汽、法士特毛利率均明显回升，但全年本部发动机为毛利率30.01%，下降1.29 个百分点。本部全年的毛利率下降主因：1、收入增长31.64%略低发动机销量增速，价格承受了一定压力。2、本部折旧摊销增加较多（5.3 亿元，+1.6 亿元）。 子公司陕重汽净利润2.6 亿元（+9.4%）。法士特净利润5 亿元（+63.2%），弹性显着，但离2010 高点的19 亿元还有很大差距。 凯傲贡献投资收益较少主因溢价收购摊销 2013 年公司持有30%股权的凯傲集团实现销售收入45 亿欧元（-1.4%），净利润1.38 亿欧元（-14.2%），公司对凯傲投资收益约0.11 亿元人民币处于较低水平，主要由溢价收购带来的摊销所致。林德液压目前仍然不盈利，2014年预计将推出一款适合中国市场的产品。 2013 期间费用72 亿元，人工成本上升显着 2013 年公司销售费用约31.53 亿元（+29.56%），管理费用38.56 亿元（+19.29%），三费率约12.39%，上升0.65 个百分点。管理费用增加主因员工薪酬增加至16 亿元（+43%）。财务费用2.17 亿元，增加2.27 亿元，主要因为海外项目借款增加。资产减值损失2.3 亿元，增加1.52 亿元较为合理。考虑公司正积极推进转型、多元化与海外扩张，我们预计2014 年公司费用仍将保持较高水平。 2013 年公司应收账款（含应收票据）增加51 亿元（+38.5%），应付账款（含应付票据）增加49.54 亿元（+32.6%）。应收应付均大幅上升，主因下游好转，收入增长所致。 盈利预测与估值：目前重卡行业景气度仍是最大变量，发动机业务压力将增大，维持“增持”的投资评级 我们预计公司2014 年、2015 年和 2016 年的每股收益分别为1.92、2.07、2.33元。按 2014 年3 月28 日的收盘价16.69 元计算，对应动态市盈率为9 倍、8倍和7 倍，按照 2013 年12 月31 日的每股净资产 13.87 元计算，最新市净率为1.2 倍。 公司处于国际化、多元化转型的投入期，目前的主要利润仍然来自于重卡发动机。预计投资链景气度难以持续，2014 年重卡行业增速将放缓。下游整车厂自建发动机速度在加快，公司国内业务将承压。但公司已通过收购林德进入工程机械液压行业（国内300 亿元规模），有望打开新的成长空间。我们维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：重卡行业受累于投资增速下滑，下游自建发动机资源进程加速 |
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