1、主营业务收入规模稳健增长，盈利能力保持稳定：剔除天马瑞盛收入后，公司收入增长约28%，增速保持平稳。公司利润增速低于收入增速的影响因素包括1）天马瑞盛毛利率拉低了综合水平，13 年母公司的综合毛利率环比小幅上升，说明公司原有业务保持了较强的盈利能力；2）财务费用率小幅上升；3）营业外净收支同比下降约191 万元。 2、核心业务保持稳定增长，短切和薄毡是利润主要增长点：13 年短切和薄毡销量同比增长39%和42%。盈利方面，短切毡保持稳定，下降0.2 个百分点至24.4%，薄毡毛利率同比上升3.6 个百分点至39.4%。近几年，公司短切和薄毡的收入规模保持快速增长，短切毡的毛利率保持平稳，湿法薄毡的毛利率维持在较高水平，表明公司在这两个细分产品领域已经形成较强的竞争力。涂层毡由于销售价格的下滑，拖累了整体业绩增长。 3、新产品有望放量：13 年公司虽然储备了较多的新产品，但大多数仍处在客户试用以及市场推广的阶段，尚未大量销售。随着市场推广的深入推进，我们预计2014 年公司已储备好的新产品中装饰板及电子薄毡有望放量。 4、天马集团改善方向明确，还有向上空间：天马13 年改善程度略低于预期，但是改善的方向已经明确。在公司管理整合下，天马集团经营情况逐渐好转，预计利润率将逐步回升至正常水平。 5、投资建议：维持买入评级：我们认为公司在2014 年具备较好的投资机会，主要基于：一是储备新产品项目较多，14 年有望相继增厚业绩；二是天马集团和天马瑞盛改善空间较大，尤其是天马集团，有能力做到和长海一样的体量，预计这两家公司14 年将慢慢步入正轨；三是已有核心产品将继续放量，主业保持稳定增长，同时如果玻纤纱行业出现回暖，公司的受益弹性也很大。我们预计公司2014-2016 年EPS 为1.30、1.78、2.14 元/股，维持“买入”评级。 6、风险提示：市场需求低迷，收购整合低于预期，新产品拓展低于预期。 |
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