响应产业转移号召， 公司工业用地转化进程有望加快。 公司 2009 年香港上市时披露在北京拥有 540 万平米工业用地，此后通过重组公司又获得部分工业用地，目前公司在北京拥有除矿山外的工业用地面积达到 700 多万平米。2013 年 10 月北京五个部门联合发文，鼓励企事业单位将自有用地用于自住型商品房的开发。同年 11 月公司三块工业用地，建筑面积约 50 万平方米获批成为首批自住型商品房用地。2014 年 2 月公司自住商品房高井星牌和东坝单店地块网上申购，建筑面积 50 多万平米，为公司至少带来 100 亿元收入。伴随京津冀城市圈建设的深化，我们预计为配合产业转移，北京市对于工业用地转自住型商品房的开发也会加速，而公司拥有至少 220 万平米工业用地适合转变为商品房，我们预计这类土地有望在五年内转化完成，平均每年可以完成 40 万平米的变更 我们假设公司 40%的工业用地转化为自住商品房，即 220 万平米，2015 年起每年平均结转 40 万平米；按照容积率 2.5 计算销售面积；目前公司工业用地出让价为 22000 元/平米，我们假设 2014 年售价为 20000 元/平米，此后每年按照 3%的增速上涨；净利润率 20%（高于公司普通商品房净利润率 15%的水平）；折现系数按照 6.4%的贷款利率计算（3-5 年贷款利率）。在此假设下，工业用地转化将为公司带来 171 亿元的市场价值。 公司房地产开发土地储备位于国内一二线城市，房价下行压力小。2013 年以来，中国城市房价增速出现分化。一二线城市经济发达， 持续吸引高素质人才进入， 房地产价格坚挺。 公司房地产业务最近三年收入保持稳定增长，拿地较为谨慎，现有 504 万平米商品房土地储备（2013 年年报），其中北京占比 20%，其余土地分布在重庆、杭州、天津等国内较为发达的二线城市，所在地区房价下行压力小。 2013 年公司房地产板块实现营业收入 149.5 亿元，同比增长 36.7%，毛利 52.7亿元，同比增长 27.5%；全年实现结转面积 117.7 万平米，同比增长 40.8%；全年累计签约 168 万平米，同比增长 30.1%。 我们预计 2014、2015、2016 年公司分别结转 140、170、194 万平米；结算收入分别为 185、233、275 亿元，按照公司普通商品房净利润率 15%的水平；折现系数按照 6.4%的贷款利率计算（3-5 年贷款利率），2014-2016 年房地产项目为公司带来 91.2 亿元的市场价值。公司目前房地产业务净资产大约为 54.6 亿元，两者相加得到公司房地产业务 RNAV价值为 145.8 亿元。 投资性房地产为公司带来稳定现金流。公司目前拥有 76 万平米的投资性房地产，2013 年为贡献 19.45 亿元收入，同比增长 11.7%。公司物业大部分位于北京三环以内，地理位置优越。物业出租率基本稳定在 90%左右的高水平，物业日租金近五年复合增速 6.2%。 公司新型建材产品众多，定增获批助“园区化”发展上新台阶。公司新型建材主要由装饰装修材料、节能墙体及保温材料、耐火材料、建材贸易物流四大类组成。公司多种产品达到国家先进水平，符合环保趋势，在北京市场享有较高美誉度，市占率保持领先。2014 年 3 月 7 日公司非公开发行申请获得证监会审核通过，共募集资金 27.95 亿元，用于物流园和年产 80 万件家具生产线项目。此次定增由金隅集团和京国发基金以每股 5.58 元价格购买 5 亿股，购买时高于当时股价，也显示了金隅集团和北京国资委对上市公司资产保值的信心 盈利预测与投资建议。公司业务主要由水泥、地产、投资性房产、新型建材四大块业务构成，我们对其分别采用分部估值方法对公司市值做出估算。 加总得到公司合理市值为 433.3 亿元，折合每股价值 10.12 元。我们预计公司 2014-2016 年 EPS 为 0.97、1.17、1.21元，对应 PE 为 7.33、6.08、5.90 倍，鉴于公司水泥业务存在反转机会，工业用地转自住型用地大幅提升公司价值，我们给予公司 2014 年 10 倍 PE，目标价 9.70 元， 给予“买入”评级。 主要不确定因素。京津冀城市圈建设与产业转移缓慢致使工业用地转化不达预期，房地产、基建等水泥下游开工不足影响水泥需求不振 |
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