毛利率水平仍有提高空间。公司2013 年毛利率达到33.31%，接近2009 年35.82%的历史高值。公司毛利率大幅提高主要来自以下三个方面：1.成本大幅下降，公司主营防水材料中直接材料占营业成本比重达到94.4%。2013 年主要原材料沥青价格同比大幅下跌8.2%，大幅降低公司采购成本。2.公司产品价格上涨，2013 年公司产品供不应求，卷材与涂料均有不同程度的上涨；此外由于需求旺盛，公司对大订单价格折让大减，两方面共同作用提高毛利率水平。3.工艺配发的改进，公司一直重视新产品与新配发的开发，2011-2013 年公司研发支出分别达到8401 万、1.10 亿、1.54 亿元，占营业收入比重3.8%左右。持续的高投入给公司带来良好收益，公司通过工艺、配方的改进，新产品、高端产品比重提升，进一步改善毛利率水平。我们预计2014 年公司毛利率水平仍有提升空间：受基础设施建设趋缓，国内对沥青需求增速大幅放缓趋势不变，供需格局决定2014 年沥青价格仍有下跌空间；伴随施工方对防水材料品牌与品质的重视，公司产品仍有一定提价空间。综合考虑，我们认为2014 年公司毛利率能够达到2009 年历史高值。 定增项目将解决公司产能瓶颈。公司定增公告，将募集不超过12.73 亿元用于唐山、咸阳、徐州、锦州及德州等五个项目及偿还2.5 亿元银行贷款。项目全部达产后将增加公司8000 万平米卷材，17 万吨涂料及1 万吨非织造布产能；而公司目前已有、在建及规划产能为8000 万平米卷材，14 万吨涂料。定增项目将增加公司产能一倍以上。公司需求旺盛，2013 年一直处于满负荷工作状态，部分生产线产能利用率超过300%以上，定增项目投产后将解决公司产能瓶颈，同时也将打开除华北、华东等已有成熟市场外的东北、西北市场。 盈利预测与投资建议。公司是防水材料行业龙头企业，伴随住户对房屋质量要求的提高，品牌意识的觉醒，以及公司与大型地产公司结成战略合作伙伴等方式，公司未来数年仍将保持30%以上的高速增长；公司重视科研投入，通过改良配方、提高产品价格等方式常年保持高毛利水平；定增项目布以华北、华东为本，积极布局全国，解决产能瓶颈，为公司未来保持高速增长提供基础。我们预计公司2014-2016 年EPS 为1.55、2.07、2.72 元，对应PE 为15.6、11.7、8.9 倍，鉴于公司的高速成长，我们给予公司2014 年20 倍PE，目标价31.00 元， 给予“买入”评级。 主要不确定因素。应收账款占比过大导致财务风险，原材料价格大幅上涨压缩公司利润。 |
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