SBU 制改革、产品结构优化等推动13 年销量增约20%，4Q13 营收同比降4.9%可能源于2H13 降价和高端产品爱+出货放缓。受益于SBU 制改革推动渠道深耕和产品组合增加，1H13 贝因美奶粉营收增速为28%。但13 年7 月份，应政府要求，贝因美奶粉出厂直接降价5%-10%，两方面负面影响：一是就渠道库存进行了补偿；二是直接拉低了均价和毛利率，受累于此，2H13 奶粉营收同比仅增2.8%。我们估计，公司主推高端产品爱+在4Q13 出货明显放缓，进一步导致当季营收同比降4.9%，原因可能是13 年8 月新西兰恒天然乳清蛋白粉含毒事件爆发，政府暂停进口，导致爱+原料供应受到影响。 股权激励收入增速要求超预期，净利增速要求低于预期。公司股权激励方案拟授予高级管理人员在内的950 人3800 万股股票期权，行权价为27.5 元，考核期为14-16 年。考核达标包括，13 年为基数，营收增速不低于23%、53.8%、99.9%，扣非后归属母公司股东净利增速不低于15%、32.3%、65.3%。我们认为，与行业比，公司对营收增速考核要求高，但净利增速低于我们此前判断，这可能表明公司会着重于提升市场份额，费用会保持高投入，以提升中长期竞争力。我们判断，公司有可能实现营收高增长要求，原因有五：一是贝因美已是中国国产婴儿奶粉第一名，有领先优势；二是公司13 年开始推动销售体制改革，即SBU 制改革针对不同渠道，将销售部门分为不同小部门，用特定产品定向开发，提升原有市场覆盖密度，应会继续发挥作用；三是高端产品占比继续上升趋势不会变；四是行业竞争环境有利，如雅士利被蒙牛收购，政府加强对二、三、四线城市“假洋鬼子”婴幼儿奶粉品牌监管，主竞品多美滋、雅培、可瑞康等遭遇毒奶粉和医院门等信任危机；五是我们估计2H15 开始，二胎将拉动奶粉行业增长。 股价已充分体现2H13 营收增速下滑风险，维持“强烈推荐”。我们预计14-16 年EPS 为1.32、1.81、2.84 元，14-15 年分别较此前下调13%、9%，主要是考虑股权激励费用和15 年行权后的摊薄效应。按4 月8 日收盘价26.39 元计算，动态PE 分别为20、15、9 倍。股价下跌已基本体现了2H13 以来的收入增速下滑风险，奶粉行业可能受益于二胎和竞争环境改善，本次股权激励有利于提升公司竞争力和投资者信心，我们维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：原奶价格上涨导致成本升幅超预期；婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故。 |
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