从业务构成看，公司仍然是以婴幼儿奶粉为主的公司，奶粉收入占比93%。全年奶粉销量为5.48 万吨同比增长20%，快于收入14%增速，产品均价下降6%，主要受年中主动降价影响。而降价和成本因素对毛利率产生压力，13 年奶粉毛利率为62.2%，同比下降3.76%，米粉毛利率为60.7%，下降2.97%。 现金流净额大幅下降 费用控制提升净利率 13 年经营性现金流为2.1 亿同比下降79%，主要是存货采购支出增加以及销售政策放宽所致，期末存货增长59%，应收增长55%。13 年净利率为11.79%，同比提高2.2%，由于毛利率是下降的，因此净利率提高主要是费用控制，期间费率共下降约4.8%。 股权激励方案推出有利公司先做大再做强 激励方案范围覆盖950 人，占员工总数17%，期权份数相当于总股本的5.95%，核心高管授予60万股，激励范围和力度都比较到位。加上之前销售人员参股成立销售公司以及高管低价增持，我们认为公司的激励已经比较到位。从行权条件看，未来三年公司对收入规模和市占率的要求大于利润，14-15年收入相当于同比增长23%、25%和30%，利润相当于同比增长15%、15%和25%，净利率相当于11%、10.2%和9.7%。婴幼儿奶粉行业在国家政策的推动下快速洗牌，未来3-5年集中度有望迅速提升，国产品牌的形象也在快速恢复，如果公司能够实现3年收入翻倍，那参考成熟市场的同行业净利率水平，待竞争格局稳定后利润水平有望大幅提升，公司将先做大再做强。 盈利预测：我们维持前期对行业和公司的中长期判断，长期看好婴幼儿奶粉行业和公司的龙头地位，公司正处在行业加速整合期，股权激励的推出配合之前员工参股营销公司的成立和高管的增持，形成有效激励，有利于公司在2-3年内做大做强。从高管增持价格和行权价格看，目前二级市场的股价就是阶段性的底部。一季度公司渠道库存较大，二季度后的环比改善值得重点关注，而原奶成本环比下降的大趋势基本确立。预测14-15年EPS分别为1.35、1.6和2.05元，维持增持评级，目标价35元。 |
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