疫苗业务收入增速略低于我们此前预期，但由于市场苗占比提升，毛利率水平继续保持提升趋势，佛山正典的球虫疫苗是公司2013 年疫苗业务最大的增长亮点。公司2013 年疫苗业务收入增速为13.73%，是各项业务中收入增速最慢的，根据我们的分拆测算，公司政府苗业务略有增长，市场苗业务增长大约20%，增长主要来自于新并购的佛山正典球虫疫苗业务放量。2013 年佛山正典收入同比增长81.25%，净利润3772.42 万元，归属上市公司股东利润2192.62 万元，为公司贡献EPS0.04 元。 管理费用大幅增长是公司利润增速逊色于收入增速的主要原因。2013 年公司总体收入增长27.07%,综合毛利率上升2.24ppt，但最终净利润增长16.93%，主要原因在于公司2013 年管理费用达到1.71 亿元，同比增长51.2%，管理费用率15.86%，同比提升2.55ppt，完全吞噬了综合毛利率提升带来的业绩弹性。从管理费用分项数据看，研发经费增加1700 万，工资及福利增加1500 万，差旅费增加1400 万。 公司同时公布2014 年1 季度业绩预告，预计净利润同比下滑20%-30%，我们认为业绩下滑的主要原因有以下两方面：（1）去年12 月份H7N9 禽流感持续发酵，2014 年Q1 下游养殖存栏下降，对公司化药业务造成较大影响；（2）公司2013 年与温氏集团关联交易额为2.29 亿元，占公司收入比重21.26%，2014 年1月份温氏集团全面降低了禽类养殖存栏量，对公司关联交易额产生负面影响。 不过，3 月份以来肉鸡养殖行业实现盈利，4 月第1 周商品代鸡苗和父母代鸡苗双双实现提价，表明禽类养殖链的景气度正在由底部回升，下游养殖存栏正在逐步增加，由此我们预期2 季度禽用兽药企业的用药需求将实现环比上涨，1 季度可能是大华农全年增速最低的季度，公司1 季报风险释放后将迎来全年最佳买点。? 基于公司市场苗产品储备增加，2014 年市场苗增速有望实现20%-30%的增速，带动公司疫苗业务收入增速以及毛利率水平双双提升。公司于4 月9 日公告获得猪腹泻及胃肠炎二联苗生产批文，公司猪用疫苗的产品线储备获得突破性进展。2014 年公司市场苗将形成鸡球虫疫苗、鸡马立克、猪腹泻及胃肠炎二联苗、水产疫苗等四个发力点，我们保守预计公司2014 年市场苗至少增加6000-8000 万销售收入，实现利润1800-2500 万左右，可增厚公司EPS0.03-0.05 元。 预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.50 元和0.60 元。1 季度下游养殖不景气致使公司1 季报低于预期，根据我们齐鲁农业对下游养殖的景气度判断，2 季度禽类养殖存栏有望上行由此带动兽药企业业绩环比改善，此外公司鸡球虫疫苗、鸡马立克、猪腹泻及胃肠炎二联苗、水产疫苗等放量增长将助推公司实现此前既定的2014 年股权激励行权条件，按25X2014PE，目标价12.5 元，维持“买入”评级。 风险提示：H7N9 禽流感疫情加重，导致鸡肉消费下降，存栏下降，影响禽类药苗销售。 |
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