租金增速放缓： 公司可出租面积写字楼合计 17.0 万平方米，商场 4.0 万平方米，公寓 5.0 万平方米，除国贸三期商场和酒店外，其他物业的平均租金均较上年小幅上升，一期写字楼租金上涨 17%，其他均在 6%至 9.5%之间。但写字楼的出租率有所下降。我们认为未来公司租金的提高主要和宏观经济相关，中短期内租金增长将放缓。 综合毛利率小幅上升，但增速已放缓：全年公司毛利率 48.2%，同比上升1.1 个百分点，其中物业租赁业务毛利率 59.3%，同比增 1.5 个百分点，而酒店业务毛利率为-1.37%，同比下降 5.27 个百分点。公司成本主要为折旧、能源费和员工费用，均相对刚性，而酒店业务受目前经济、政治环境影响，经营难以改善，我们预计公司毛利率基本稳定，已没有大幅提升的空间。 三费下降贡献业绩：公司三费合计 2.93 亿元，同比下降 13.3%，占总收入的比重下降 2.8 个百分点至 14.3%。 国贸三期 B 预计 2016 年 7 月完工：公司发布对外投资公告，国贸三期 B计划投资 47 亿元，预计竣工开业后前十年平均年现金回报率（（净利润+折旧摊销） /总投资）约 7.6%。为满足建设资金需要，公司计划向建行等申请15 年期 33 亿元银团借款，分别向民生和中行申请 3 年期 5 亿贷款，此外公司拟发行 9 亿元公司债券。 公司预计 2014 年收入和利润总额同比分别增 8.8%和 47.1%：公司预计实现营业收入 22.3 亿元，成本费用 14.6 亿元，利润总额 6.4 亿元。 维持“增持-A”评级：公司目前租金和出租率均处在高位,其受经济环境影响难有明显增长，并且毛利率上升空间有限。我们认为在国贸三期 B 竣工开业前，公司业绩难有明显提升。我们预计公司 2014-2015 年 EPS 为 0.47元、0.49 元，目标价按 2014 年 25 倍市盈率为 11.87 元。 风险提示：经济增速下滑超预期，公司租金收入大幅下降。 |
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