降价、成本攀升等多重因素带来毛利率压力：全年毛利率下滑 3.23pct至 61.4%，其中 Q4 毛利率同比下滑 13pct 至 55.8%，我们认为主要原因：①国际奶粉及国内原奶价格大幅攀升并自四季度开始体现至报表；②由于三季度海关限行，为了及时解决爱+缺货问题，Q4 大量改海运为空运，推动成本攀升；③产品降价影响。 费用控制良好， Q4 单季度净利率达到 14.9%： 公司期间费用率依然控制良好：全年期间费用率下降 4.32pct 至 45.7%，其中 Q4 下降 13.7pct至 37.43%，因此全年及 Q4 净利率依然分别提升 2.27pct 至 11.8%、 1.73pct至 14.9%。 短期行业竞争依然激励，但最终结果利于龙头：从渠道调研情况看，当前奶粉行业市场竞争依然胶着，竞争格局尚未落定，短期行业依然承受增速放缓、毛利率下降及费用攀升压力。但我们认为短期行业竞争加剧的结果是加速小企业淘汰，最终利于行业生态环境净化，并推动行业集中度提升，龙头是最终的受益者。我们预计下半年行业环比将明显改善：①5 月底是奶粉企业生产许可证重审窗口期，预计在经历最后一波抛库存后，行业将有 10%-20%的小企业淘汰，缺口将被龙头占有；②月底新西兰奶粉价格首次下降 5%至 4725 美元/吨，是继去年 3 月底以来的最低价，国内原奶成本也处于缓慢下降通道，14 年原奶成本压力不再是主基调，预计行业毛利率将逐季回升；③自三季度开始去年降价带来的基数效应不再。 股权激励绑定上市公司与管理层利益，凸显做强做大决心：因美是 A股较少见的股权和经营权分离的民企，过去 3 年经营管理层极不稳定，其背后的根本原因在于管理层与实际控制人间利益不一致，股权激励的出台首先在体制上清除了矛盾，使得高级管理层和实际控制人利益高度绑定，有利于公司经营团队稳定和企业长期潜力的释放。 估值 我们预计 14-15 年 EPS 分别为 1.3、 1.71 元， 给予 2014 年 24 倍市盈率，目标价 31.32 人民币，给予谨慎买入评级 |
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