1．一季度业绩大幅增长符合预期，全年业绩高增长确定 公司2014 年一季度业绩同比增长265%-300%，预计净利润2629.24万元至2881.36 万元。一季度业绩增长的原因是豌豆蛋白销售比2013 年一季度有大幅增长，我们预计高端蛋白一季度发货量接近3000 吨，销售收入6000 万以上。一季度业绩增长符合我们预期，全年业绩高增长确定。 2、非公开发行股票，募集资金投向高端蛋白、高端粉丝 本次非公开发行股票募集资金将投向高品质功能性蛋白深加工项目、年处理6 万吨豌豆综合利用项目以及物流配送中心建设项目。三个项目合计投资资金需要13.39 亿元。 高品质功能性蛋白项目将形成年产85%以上纯度的豌豆蛋白0.68万吨，豌豆淀粉产能2.25 万吨，豌豆粗纤维产能7000 吨。项目完全达产后预计销售收入3.55 亿元，净利润预计1.03 亿元。 年处理6 万吨豌豆综合利用项目将形成80%以上纯度的豌豆蛋白8460 吨，纯豆粉丝产能2.4 万吨，次级淀粉产能4200 吨，豌豆纤维粉产能8400 吨。预计项目完全达产后销售收入5.62 亿元，净利润1.72 亿元。 两个生产项目建设周期均为一年，项目完全达产后，公司将拥有高纯度豌豆蛋白产能3.03 万吨，纯豆粉丝产能约5 万吨，豌豆淀粉产能2.67 万吨，豌豆纤维产能1.54 万吨。豌豆蛋白产能将比2014 年增长100%，纯豆粉丝产能将翻倍增长。预计两个项目完全达产后将贡献收入约9.17 亿元，增厚EPS 约 0.51 元。 3、豌豆蛋白需求强劲增长，高利润有三个壁垒 市场对双塔豌豆蛋白业务比较关注的是两个问题：1、豌豆蛋白市场需求情况；2、豌豆蛋白业务高利润的壁垒。需求方面，豌豆蛋白对大豆蛋白的替代需求强劲。全球植物蛋白消费量中大豆蛋白的消费占比超过50%，剔除饲料大豆蛋白的消费量后，大豆分离蛋白和大豆组织蛋白两类食用蛋白的占比也达到了29%，豌豆食用蛋白的可替代空间巨大。欧美市场豌豆蛋白替代效应已经开始释放。双塔豌豆蛋白的需求增长还将来自两个方面：1）豌豆蛋白产业链的延伸，目前公司豌豆蛋白还是做为食品添加基料销售，豌豆蛋白终端产品还有待开拓。2）豌豆蛋白现在要满足国外需求，国内市场还未开启，国内豌豆蛋白市场还是一片蓝海。 豌豆蛋白业务的高利润壁垒有三个方面：1）技术；2）资金；3）原料供应。 技术方面，纯度80%左右的豌豆蛋白采用酸浆法生产，使用物理方法将蛋白和淀粉分离，生产过程中不使用任何化学助剂。高品质功能性蛋白（纯度大于85%的豌豆蛋白）经过提纯、精制工艺处理，蛋白含量较纯度80%左右的豌豆蛋白更高。蛋白生产有一定技术含量，小企业研发能力无法达到。并且只有采取“循环经济模式”生产的豌豆蛋白才能做到低成本高毛利，使用豌豆原料生产豌豆淀粉、豌豆蛋白和豌豆纤维的模式成本效应难以体现。 资金方面，本次募集资金投向产能建设的资金合计12.1 亿元，达产后产能将包括1.52 万吨豌豆蛋白产能，按豌豆蛋白折算，吨产能投资规模接近8 亿元。产能项目包括豌豆原料分离、豌豆淀粉、粉丝产能以及蛋白分离产能。产能投资门槛较高，阻碍了行业竞争对手的进入。粉丝行业销售收入超过10 亿的公司很少，利润率不高，大规模融资投建豌豆蛋白产能将更加困难。 豌豆是全球小众农作物，全球贸易量主要来自加拿大，控制一定原料贸易将对成本控制有显着影响，目前双塔对原料进口贸易掌控也领先国内其他公司。 结论： 公司通过定增将保证未来3 年业绩持续增长，豌豆蛋白和高端纯豆粉丝将形成业绩增长的双引擎。新增豌豆蛋白产能释放后公司将可能成为全球豌豆蛋白主要供应商，我们认为产能增加还将带来大客户订单。公司粉丝产能尤其高端粉丝产能，2015 年后将远远领先行业竞争对手，粉丝渠道和销售模式在2014 年将发生积极转变，双塔也是未来粉丝行业的主要整合者。 我们预计公司2014 年-2016 年的营业收入分别为9.41 亿元、12.60 亿元和15.47 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为2.43 亿元、3.64 亿元和4.74 亿元，全面摊薄后的每股收益分别为0.45元、0.68 元和0.89 元，对应PE 分别为31.38X、20.94X、16.09X，维持“强烈推荐”评级。 |
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