休闲装2012-2014筑底并积累增长新动能，强者愈强背景下2015有望重回增长通道。2012年随着经营问题的凸显，休闲装管理团队进行调整后开展系列变革。短期体现为不计一切代价清理库存、关闭不盈利渠道、进行有效管理激励（短期调整2013年已经完成，收入规模46.8亿、同比降4%；渠道4029家、同比减少近400家；毛利率33.6%、较正常水平低4个百分点）；而当前主要是供应链端整合以提高产品竞争力，在市场定位方面倾向于三四线市场。总体看当前大众休闲装市场空间大、集中度低，如长期增长潜力形成成长空间仍值得期待。 巴拉巴拉童装稳定增长（占收入1/3、毛利额40%），新业务打开2016年后的成长空间。由于巴拉童装高管团队的稳定性、细分行业较好的成长性、以及绝对龙头地位，经过2012一年调整，2013年恢复稳定增长（2013年收入额25亿元，增20%，毛利额10亿元、增26 %，渠道数3471家、同比增5%，渠道面积34万平方米、增26%）；结合2014订货会数据，及新型渠道外延式扩张、大店建设，2014-2015年20%收入增长可预期。在巴拉巴拉品牌基础上，2013年提出儿童产业集团建设方向，梦多多和Mini balabala两大品牌如果发展良好，将打开公司2016年后增长空间、有利于公司整体层面估值水平提升。 2014、2015年20%以上业绩复合增速概率极高，休闲装增长动能储备、儿童产业集群发展为2016年后存在发展想象空间。我们估计2014、2015年收入规模分别为76亿、85.6亿，同比增4.2%、12.6%；净利润规模分别为10.99亿、13.4亿，同比分别增21.9%、21.8%；对应EPS分别为1.64元、2.0元；当前股价对应PE分别为20、16.5倍。在收入端预测方面，我们对于森马休闲装和童装业务的收入增长均采取相对保守的预测，利润弹性主要在于：（1）毛利率水平随着Semir清库存结束后的逐步恢复；（2）随着存货问题缓解、减值损失规模减少；（3）随着不良渠道的关闭完成，营业外支出恢复至正常水平。在2016年后，我们认为如果大需求环境匹配，考虑到休闲装调整到位、儿童产业集群中梦多多及迷你巴拉发展，不排除再次提速的可能。 考虑到未来2-3年业绩稳定增长性、良好现金流、稳定现金分红，及儿童产业集群、线上业务发展的想象空间，维持对公司推荐评级：一旦市场偏向业绩确定性或者是2016年成长空间打开，当前估值存在一定安全边际，如耐心持有一年，按照2014年25倍PE、合理价值41元，20%收益率可以预期。股价表现催化剂主要在于：（1）为提高客户粘性，公司在儿童产业方面投资的推进；（2）线上业务平台的建成及发展；（3）在休闲装调整见成效。主要风险在于需求环境进一步恶化。 |
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