维持增持评级 。2013 年公司通过压缩费用使净利率提升，预计2014年吨价下行将影响盈利水平，股权激励有助加速提升市场份额。预计2014 年毛利率同比将有下滑、盈利水平将受影响，因此下调2014-15年EPS 预测至1.32、1.59 元（原1.52、1.87 元），下调目标价至33元（原43 元），对应2014 年PE25 倍。 业绩符合市场预期。2013 年公司营业收入、净利润分别61.2、7.2 亿，同比增长14.1%、41.5%，EPS1.13 元。其中4 季度单季收入、净利润分别14.8、2.2 亿，同比增长-4.9%、7.6%。业绩与之前公布的业绩预告基本一致，符合市场预期。 4 季度毛利率大幅下降13pct，预计2014 年吨价下行将影响盈利水平。2013 年Q4毛利率下降13pct 至55.8%，带动全年毛利率同比降3.2pct，主因成本大幅上升及奶粉出厂价下调（吨价降6%、吨成本增5%）。公司依靠压缩费用率（2013 年期间费用率44.6%，同比降5pct）使净利率上升2.3pct 至11.8%，但预计2014 年奶粉均价仍将下降，公司抢占市场份额战略下，费用率压缩空间有限，盈利水平将有所下滑。 全方位的股权激励有助公司加速提升市场份额。公司公告股权激励草案，拟授予期权3800 万份，约占股本的5.4%，激励人数950 人，占员工总数18%。行权条件为2014-16 年收入增速达23%、25%、30%，净利润增速15%、15%、25%（均按增速底线）。我们认为全方位的激励将提升公司的执行力，有助公司加速抢占奶粉市场份额。 核心风险：食品安全问题；原奶价格大幅上涨的风险。 |
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