配方颗粒增长强劲，维持增持评级。配方颗粒增长潜力空间大，进入壁垒短期难破，预计仍可保持3 年30%以上的高增长，维持增持评级。考虑股权激励费用摊销下调2014~2016 年EPS 至1.19、1.56、2.06 元，并因此下调目标价至47 元，对应2015PE30 倍（配方颗粒行业壁垒较高，估值应略高于中药板块2015PE 平均值28.8 倍）。 配方颗粒增长强劲，势头不减。2013 年配方颗粒增长61.33%，2014 年1 季度增长约50%，保持强劲增长势头。京津等核心区域市场增长仍在40%以上，其中最早开拓的东直门医院年销售额突破1 亿元，仍有20%左右增速，显示配方颗粒仍有很大潜力。2014~2015 年京津以外区域市场开拓将是主要增量，已新拓展至广东等重要省份。公司于2013 年9 月已确定建设2500 吨配方颗粒生产基地，是目前产能的5 倍，可望支撑保持未来3 年30%以上的增长。 毛利率提升，短期壁垒难破。上游中药材价格下降，配方颗粒毛利率提升3pp，康仁堂利润率提升0.76pp。配方颗粒标准制定进展缓慢，预计最快半年内才由药检所完成12 个配方颗粒制标准制定，对于400~500 多个品种，仍需较长时间，行业继续6 家竞争的格局，短期壁垒难破。 母公司净利增长一般，期待新品种获批。2013 年母公司核心品种血必净销量增30%，法舒地尔增20%，低分子肝素钙略增，因销售费用增长较快，净利增长10.56%。2014 年费用会相对控制，血必净增长保持30%增长，母公司整合增长预计25%。公司在研新药储备丰富，按照审批进度，2014~2015 年预计1~2 个在申报品种将获批。 风险提示。中药注射剂不良反应风险；配方颗粒如有新进入者影响估值溢价。 |
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