我们对青啤的观点可概括为：竞争升级的行业、龙头稳定的地位、优秀运营的企业、管理调整的阶段。 我们认为，快销品（FMCG：fast moving consumer goods）公司成长的核心来源是快速周转（fastmoving），而这一点在产品差异可识别性极弱的啤酒行业尤为突出。公司过去二十年，青啤分别通过完成计划导向向市场导向转变的供应链改革、以销售公司为核心的小供应链向公司产销一体化的大供应链优化，实现了运营效率的两次飞跃，实现了企业的发展，也从地方酒企中脱颖而出，稳坐行业三强宝座。 目前，公司极强的现金流为扩张积累了丰厚的资本，也给ROE 增长带来了压力，如何通过有效的再投资来保持和提升投资回报水平和盈利能力，强化和巩固竞争中的龙头地位，是青啤成长中最重要的任务。 我们认为，现阶段，将公司的供应链优化范围，从销售端继续向下延伸至消费者端，是维持和提升公司扩张投资效率的必然选择，而这一优化的核心思想是完成由销售导向向消费者导向的转变，品牌建设和消费者沟通的加强是这一转变过程的主要内容。 对于青啤来说，消费者导向的供应链建设包含以下三方面内容： 首先，清晰产品体系，拔高“青岛啤酒”，清晰副品牌定位。通过行业对比，我们发现原有青啤的“1+X”品牌体系中，主品牌“青岛啤酒”似高不高，几大副品牌缺乏清晰规划自然生长。而青岛啤酒工艺决定的成本不占优势，主品牌坚定高端化赚利润，副品牌大力进攻赚份额，将是青啤扩大规模最好的选择。 2010 年起，青啤高端化思路开始逐渐清晰。2010 年推出奥古特、逸品纯生两个重要的高端单品，带动高端品种保持了年20%左右的复合增速，2013 年，青啤主品牌高端化加速推进，铝瓶、黑啤、“鸿运当头”等单品极大的提升了青啤整体的品牌形象。我们同时也期待副品牌战略的清晰化。 其次，渠道精细化，外埠基地市场逐渐实现“微观运营”的少层级精细化渠道管理。青啤除山东外的基地市场主要采取的是大客户制的渠道管理方式，我们对比了三大啤酒公司的渠道分销方式，认为，大客户制虽然在历史上凭借其高效、灵活在青啤外埠扩张中立下汗马功劳，但现在已不适应新市场争夺战，公司需要通过强化自身的话语权获得更高的产业链利润分配比例，需要缩短渠道层级加强和消费者直接沟通。 广东这一青啤的最大外地基地市场，正在积极进行这一转变。通过建设公司自身的销售队伍、发展新经销商实现市场增长和对终端更好的掌控。同时，公司在夜店渠道积极发展开放的量贩式KTV、零售渠道积极推进与KA 的合作，都是在力图实现更多渠道的扁平、可控化，从而更贴近消费者，提升产业链议价能力。 第三，加强品牌宣传，通过更加一致、协同的品牌宣传，加强和消费者各接触点的立体化沟通。由于各区域渠道的强势，和不够清晰的品牌战略规划，青啤旗下各品牌常在不同时间、不同区域、不同渠道展示着不同的形象和精神，难以形成合力，而从产品、包装、陈列、广告、促销、渠道互动等全方位统一规划和一致表达，才能使市场投入带来更好的规模和盈利效果。 在品牌战略思路清晰、渠道扁平可控这两方面实现过程中，我们相信很快能看到青啤营销资源更系统化的发挥作用。而品牌规划、渠道规划、消费者沟通三者的协同，将给青啤销售带来更大的拉力，也给青啤品牌公司争取到供应链中更强的话语权和利润分配比例，从而实现供应链效率的进一步提升和规模盈利增长。 同时，行业规模集中的过程，也是龙头企业和竞争对手运营效率拉开差距的过程，行业盈利、市场份额、营销资源、人才和管理资源将会越来越快的向龙头企业集中。在这个过程中，龙头公司有能力通过对产品品质和研发、以及对中高端市场的更多投入，完成对低端市场的替代和升级，从而实现盈利增长、做强品牌。我们认为，在这一过程中，只要青啤可以顺利完成以上三个方面的转型，巩固其和另两大龙头啤酒公司的比较地位，就能分享到这一升级的利润蛋糕，实现调整后更高的利润增长。 我们预计，公司2014-2016 年的收入328 亿、379 亿、428 亿，EPS 为1.61、1.87、2.12，盈利增速10.4%，15.7%，17.8%，我们按照2015 年的EPS，给予龙头消费品公司25 倍PE 估值，给予公司目标价46.75元。如果按照PS=2，则公司总市值656 亿，折合每股48.56 亿。综合绝对估值方法得到的50 元每股价值，我们给予48.56 的目标价，给予“增持”评级。 同时，我们也期待，国企改革的推进激发青岛啤酒转型步伐的加速。竞争对手的战略失误，也可能给青啤带来额外的市场机会。 风险提示：1、天气、宏观经济、和消费政策风险；2、新管理团队的思路和转型进度。 |
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