一、下游客户高景气度推动公司传统业务快速发展。公司业务更加向主营业务集中，证券行业收入同比增长46.4%，基财行业收入同比增长42.7%。受银行理财监管加强不利影响，银行行业收入同比仅增长11.8%。非核心的科技和其他收入则分别下降77.7%和13.7%。 公司传统1.0业务快速发展，与下游客户业务高景气密切相关。我们汇总已公布年报的18家上市证券公司数据，13年营收平均增长24.7%，较2012年的4.0%的平均增速大幅度提升，13年净利润平均增长53.1%，较2012年的-12.9%有明显改观。历史上，恒生电子营收和净利润增速始终与下游客户行业景气度紧密相关。 资产管理行业，包括证券、基财等行业景气度与证券市场表现密切相关，从14年一季度情况来看，财富管理行业发展仍保持健康局面。除非发生急剧的系统性风险，否则资产管理行业客户仍会保持在IT系统上的高投入。而银行IT投入有望出现恢复性增长。 二、互联网金融快速发展成为公司未来发展新动力。 门外的野蛮人——互联网公司进入金融领域，对传统金融公司形成正面竞争，IT技术成为金融机构拓展业务的核心竞争力，为恒生业务发展带来积极影响。一方面，在传统业务中资管业务、TA 业务、交易所业务需求旺盛；另一方面，恒生2.0业务快速发展，13年实现收入约5000万元，同比增长超过50%，合同订单总额超过8000万元，亏损也略有所扩大。 其中聚源数据优先抢占行业龙头客户，继续扩大终端覆盖量，并推出了Alpha Factor Library等新产品；以HOMS平台为核心的金融云，客户数量突破30家，客户资产规模超过200亿。数米基金网基金开户用户数量达到2012年底的13.4 倍，交易用户数达到2012年底的41倍，基金销售存量是2012年底存量的73倍。数米手机客户端“数米基金宝”，也获得一定流量。 三、费用控制兑现年初计划目标，人均效益有所提升。公司全部费用支出控制在年初8亿元规划范围内，其中销售费用同比增长11.5%，管理费用同比增长13.2%。截止13年底，公司总人数3584人，同比增长16.5%，人均营收33.8万元，同比增长3.3%，人均净利润9.0万元，同比增长38.9%，公司人均薪酬13.5万，同比下降0.4%。 四、14年大力投入2.0业务，业绩存在压力，创新创造未来。公司预计14年营业收入预算15.5亿，同比增长28%；费用预算10.8亿，同比增长38%。公司被浙江融信控股后，股权结构得到改善，决策效率有望明显提高。恒生较早意识到2.0业务的潜力，但始终不温不火地投入，没能迅速做大做强，甚至在局部创新领域被金证赶超。此次下定决心大力增强对创新技术和2.0业务的投入，反应公司开始全面拥抱互联网金融大潮。 我们认为，受增加投入影响，虽然公司短期业绩可能存在压力（13年公司约有1亿元投资收益，如果后续不能持续，则业绩压力较大），但投资者应注意到，恒生作为潜在的阿里系公司，管理上有望引进互联网基因，与控股股东配合有望第一时间理解抓住互联网金融的最新机会，成为名副其实的互联网金融IT服务龙头。 通过大量投入创新技术和2.0新业务，打破金融IT现有的天花板，未来空间更加广阔，恒生开始迈向新的十年十倍之旅。建议投资者不要过分关注投入期业绩，而应重视恒生作为未来互联网金融IT服务商龙头的价值所在。 五、维持“买入”评级，目标价32.86元。我们对公司14~16年EPS预测分别为0.62元、0.78元、0.98元。 对比13年的金证股份，受其为余额宝提供系统影响，在支付宝投资成为天弘基金第一大股东时，13年10月14日，金证股份最高上涨到19.76元，对应约当年（2013年）53倍市盈率和第二年（2014年）40倍市盈率。参考类似的估值指标，恒生电子股价至少有潜力达到2014年53倍市盈率（0.62*53=32.86元）和2015年40倍市盈率（0.78*40=31.20元）。我们认为恒生电子与互联网厂商在股权上合作，合作深度明显高于当时的金证股份，因此市场将给予更高的估值水平。我们暂给予恒生电子2014年53倍市盈率，目标价为32.86元。 主要不确定性。主管机构是否批准并购的风险；2.0业务投入过大对业绩的短期侵蚀风险；部分基金客户对阿里系公司可能存在的非中立竞争担忧；竞争加剧与价格战风险；金融创新速度放缓风险。 |
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