调味品行业增长前景广阔，厨邦产品口碑好，通过区域扩张、产能释放，未来销售规模和利润率有较大提升空间，预计2014-2015年EPS分别为0.34/0.46元，对应PE分别为29/22X，其中调味品业务EPS分别为0.35/0.43元，维持“推荐”投资评级。 投资要点 人口增长、消费升级、集中度提高推动龙头企业增长：中国人口规模大、增长快，能有效拉动消费增长；同时收入水平提升带来消费结构持续升级；国内市场仍处在挤出地产品牌的过程，目前主要全国性品牌市场份额占20%，地域性品牌占80%，而日本是8:2。调味品行业年增速为10%-15%，公司增速快于行业水平。 公司坚持三步走的发展战略：第一是中山产能达产，已在2013年底实现；第二是阳西产能投放，实现低成本扩张，预计下半年开始阳西产能逐渐释放；第三步是利用阳西当地自然资源的优势，向大食品延伸，如蚝罐头、海鲜罐头等。 毛利率仍有提升空间：与海天相比，公司毛利率较低的原因有：1）海天规模是公司的4倍，生产上的规模效应有待发挥；2）海天的技术水平、自动化水平较高，人员配置结构更合理；3）公司使用东北非转基因大豆，原料成本价格较高。随着消费结构的升级，二者的毛利率都在逐渐提高，美味鲜的提升空间更大。随着阳西产能释放，以及公司加强工艺革新和产品结构升级，并重点发展利润高的大品类，来提升毛利率。 增强餐饮销售队伍，提升短板：餐饮渠道是公司跟海天的最大差距所在，公司将通过餐饮杂志、广告、冠名、巡回厨艺宣讲等方式加强餐饮渠道的销售，成效较好的地区是赣州和浙江。同时，商超系统较强势，且占用较多资金，公司以后会让经销商多做，在商超的直营比例可能会收缩。 推出纯酿系列，定位高端：纯酿系列主打无添加，主要在高端超市铺货，除了平面投入，货架可见度提高指挥会做广告、安排路演和试吃。价格较高（13.8元），将给消费者和经销商3-5年的培育期。 地产业务不确定性较大：一期别墅已确认一半收入，2014年之后改为竣工验收才能确认收入，预计到15年集中确认概率较大；二期高层已建2栋，后续还会有6-7栋，估计大部分要到15年确认收入；三期及以后要到15年之后才能开工建设，需根据岐江新城的规划来做。 风险提示：食品安全问题等。 |
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