重申对于光明的推荐逻辑：1）乳业，龙头之间早已不打价格战，都在致力于提升产品结构。2）光明莫斯利安（13年32亿，预计今年65亿，增长100%+）、一只椰子（预计14年3亿）、畅优（13年12~13亿，预计14年18亿，增长50%）、优倍（13年9亿+，预计14年16亿，增长35%）的高增长已被市场逐步认可。3）光明的高盈利产品销售占比，是伊利/蒙牛/光明/三元当中占比最高的，莫斯利安、畅优、优倍、培儿贝瑞、健能和优+六大核心产品合计销售65亿以上，占比从2007年的15%上升为2013年的50%+。4）伴随高附加值产品的渐成规模和渠道网络的铺设成熟，公司自2009年开始主营业务费用率呈现逐年下降趋势，我们认为主要来自市场费用的更有效的投入，即买赠折扣和补损的控制，预计未来三年公司仍有主动性降低主营业务费用率。5）光明的市销率最低，不到1.5Xttm sales，预计随着光明盈利产品销售占比的扩大，历史旧账的逐步清理，净利率将达到行业可比水平；而且近期趋势越好，净利率回归可比水平的进程也会更快。6）上海国资改革继续，集团的乳业资产若注入上市公司可提升协同性。7）2013年实际所得税率达到33.01%，较去年的20.09%大幅提升。我们认为主要原因在于公司给予渠道销售支持费用和经销商返点的提高，这部分销售费用主要确认于其他应付款中（同比增长4.7个亿），对应25%的税率即为1个亿左右。若扣除这部分递延所得税资产的影响，公司实际所得税率为18%左右，税后净利润增长50%以上。随着未来其他应付款的逐步确认，公司实际所得税率将会大幅下降。 我们认为公司14年收入规模有望冲击200亿，14年底建成120亿莫斯利安产能，上调公司2014~15年的EPS分别为0.53元和0.85元，目前股价19元附近，维持“推荐”评级，并上调推荐顺序！ |
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