市场拓展带来毛利率略有下滑，研发投入增加导致费用率小幅提升。公司13 年综合毛利率同比下滑2.04 个百分点，主要有2 个方面原因：1、运维服务收入比重大幅提升主要是北京地区以外的非成熟市场的拓展贡献，而非成熟市场的运维服务处于前期市场开发阶段即毛利水平略低于成熟地区；2、13 年公司承接部分大型软件定制化开发项目，导致毛利率略有下行。期间费用率的提升主要是管理费用同比增长48.32%，其中研发投入增加是主要原因。公司2013 年研发投入达到1.16 亿元，其中资本化处理5515 万元，但研发费用仍同比增长96.53%。 泛电子政务行业龙头雏形已现，食安+BI 新业务贡献估值弹性：我们认为，公司绝大部分业务收入来自政府，包括传统的法检业务，以及税务、智慧监狱等新开辟的领域，乃至食品安全监管及BI 数据分析，基本基于母公司的既有销售渠道；虽然各项业务貌似彼此独立，但内在的协同逻辑逐步明晰。对于传统的电子政务业务，我们认为由于收入基数较高其增长弹性相对较弱，预计整体保持年均20%以上的稳健增长；而对于新业务我们认为理应赋予相对更高预期，主要基于以下两个方面逻辑：1、据了解目前部分地区食品药品监督局机构调整完毕，进入实质运行阶段，其他部分食药局处于机构调整和预算编制阶段，预计14 年项目招标逐步开启。公司先发优势显着，2011 年底政府将食品安全追溯提上议程，而航宇金信已经前瞻性的予以布局，目前公司相关产品标准化程度已大幅领先于其他竞争对手，预计年内将有政府层面的大型订单落地。2、亿信华辰经过06 年～13 年研发积累形成了比较完善的产品并进行全国推广，目前已经覆盖了政府、税务、社保、银行等领域。基于BI 市场接受度和现有市场格局，我们判断亿信经历前期研发和渠道储备，将逐步进入业绩释放期，或将保持年均50%以上复合增长。 盈利预测：我们判断公司14～16 年EPS 分别为：1.07、1.35 和1.79 元，对应PE 分别为28、22 和17 倍，估值优势显着，维持推荐评级。 |
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