公司2013年收入和净利润各有18.63%和54%的较快增长，增长部分均主要由汽车业务贡献。在1.87亿归属净利润和0.358元EPS中，我们测算本部店贡献净利润1.46亿元，两家次新店合计权益亏损3239万元，百货业务利润合计1.13亿元，对应0.22元EPS；汽车业务贡献权益净利润4778万元，合EPS0.09元；三凤桥肉庄贡献1652万元，合EPS0.03元；投资收益贡献3464万元，合EPS0.066元；其他业务及抵消约2500万元，合EPS-0.05元。 百货：本部店收入18.63亿元，同比下降4.82%，其中四季度大幅下降12.56%，主要受消费环境偏弱、严控三公消费以及竞争加剧影响（无锡恒隆广场9月16日开业）；得益于毛利率和费用率双重改善，本部店剔除投资收益后的净利润仍有12.02%的良好增长。海门店收入大幅增长44%至2.48亿元，贡献增量7600万元，减亏346万元至1898万元，预计仍需两年左右培育期；伊酷童经营无明显改善，估计收入仍仅1000多万元，亏损增加332万元至1910万元。 汽车销售与服务：实现收入60.47亿元，同比增长30.64%，占公司总收入比重增加6个百分点至68%，主要来自汽车市场回暖带来的良好内生增长以及新店增量，其中南通保时捷并表是重要增量。因高档车盈利能力较强，汽车业务整体毛利率为7.17%，同比增加0.54个百分点，其中汽车销售与后服贡献对毛利额的贡献占比为47:53，已较接近。 净利润方面，东方汽车和新纪元分别实现净利润3430万元和1612万元，合计权益增量约6400万元，远超我们之前约3600万元增量的预期，这是公司2013年业绩弹性的重要来源。其中无锡保时捷实现收入7.47亿元（未并表），净利润3250万元，贡献权益净利润1593万元（体现为投资收益）。汽车业务整体表现符合我们之前的观点：“从公司自身汽车业务经营趋势看，11年是投入年，12年是平衡投入产出的过渡年，13-14年是收获年”。 餐饮与食品销售业务实现收入1.96亿元，同比增长6.08%，三凤桥肉庄盈利1680万元，同比增长14.39%。 此外，公司股权投资分红稳定，江苏广电网络（1.695%）、国联信托（8.13%）和江苏银行（0.48%）股权投资合计分红1817万元，较2012年略增加122万元。 维持对公司的判断。从资源价值而言，公司拥有：（A）无锡最核心商圈7.2万平米价值估计25亿元以上的商业物业；（B）产业链完备的东方汽车城，控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额，并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源且已进入成长期；（C）拥有账面资产约4亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资，并参股1.9%小额贷款公司，测算该部分股权投资价值约7.7亿元。 因此，我们认为公司仍处价值底部区域，具备中长期投资价值。截至2013年末，华地国际（1700.HK）实际控制的绿地农业科技持有公司2917万股，占比5.59%，显示同业对公司价值的认同，但我们判断：同样基于对公司价值及成长趋势的认同，控股股东商业大厦集团（均瑶）亦会继续保持对公司的控制地位。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为2.49亿元、3.04亿元和3.5亿元，同比增长33.2%、22.1%和15.2%，对应EPS各为0.48元、0.58元和0.67元。公司当前5.55元股价对应2014年PE为9.5倍，低于行业平均水平。维持目标价6.50元（对应分部估值下2014年百货等业务15倍、汽车业务12倍、投资收益10倍PE）和“增持”评级。 风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响；百货次新店培育亏损超预期。 |
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