毛利率角度，房地产毛利率46.05%，较2012年的47.35%基本持平，百货、超市及电器毛利率各为16.50%、15.56%和9.59%（分别提升0.23、0.03和1.65个百分点），带动公司主营毛利率提升0.22个百分点至27.52%，综合毛利率提升0.45个百分点至28.89%。 费用方面，因2012-2013年，公司累计新开6家门店，合计新增24.12万平米建面，外延扩张导致主要费用增长明显，其中职工薪酬增长24.9%、折旧租赁费增长48.3%、长期待摊费用增长86%，几项费用合计占比销管费用的60%；同时，由于房地产销售收入的增长，报告期内销售佣金和推广费用合计为2.5亿元，同比增长29.4%。因以上费用的增加，报告期内销管费用同比增长26.6%，费用率增加0.59个百分点。基于同样的原因，公司银行借款增加，报告期内财务费用大幅增长54%至9583万元。以上均构成公司业绩的费用压力。 利润构成及分解。2013年公司归属净利润2.89亿元，同比下降13.85%，对应0.93元EPS低于预期。其中：（1）控股50%的汇友房地产实现收入35.73亿元，净利润7.94亿元，贡献权益净利润约3.97亿元；（2）报告期内收到5751万元政府补贴，期内营业外收支净额为6350万元，贡献净利润约4763万元；（3）剔除后，商业主业约亏损1.56亿元，相比2012年仅85万元的商业净利润进一步下滑并产生大额亏损。其中公司持股49%的友好百盛2013年净利润为7106万元，同比下滑22.02%，一方面由于2012年同期有800万元所得税返还，另一方面由于竞争加剧及毛利率降0.53个百分点。 2014-2016年利润预期。（1）汇友房地产总建面的73.2%已确认销售收入，预计2014年确认剩余部分约23亿元，贡献权益净利润约2.58亿元，均较2013年约下滑35-40%；（2）考 虑2013年新开自建物业的阿克苏店，2014年将新开乌市西山路店、昊元上品店和博乐店等，2015年将新开瑞泰商厦店、喀什店、五家渠店、库车店等，预计2014-2016年费用压力仍难缓解，预计2014年主业仍将亏损；（3）2016年，预计公司子公司友好华骏地产公司将逐步确认红光山国际会展中心住宅项目，从而带来地产项目收益，弥补主业。 维持对公司的判断：公司是新疆商业龙头，有规模竞争优势且正在快速扩张，有机会最大程度受益于新疆区域基于投资带动和人口倍增所推动的巨大消费增长红利。长期看有可持成长能力，但短期主业压力较大。 根据公司开店节奏，2014年和2015年将分别新开3家门店和4家左右门店，合计新增面积34.84万平米，预计未来几年商业主业业绩压力仍难缓解。 更新盈利预测。预计公司2014-2016年EPS为0.57元、0.20元和0.69元，分别同比增长-38.4%、-64.6%和243.7%，其中2014年地产贡献0.83元EPS。目前9.58元股价对应2014-2016年PE为16.8倍、47.4倍和13.8倍。公司短期缺乏主业业绩支撑，但公司在优势区域处于竞争领先地位，并通过快速外延扩张提升竞争力，具备长期价值，另有地产业务价值增厚，维持12.62元目标价（14年商业约0.5倍PS+地产剩余收益合0.83元EPS）和“增持”评级。风险与不确定性。新的外延扩张项目带来业绩压力；地产项目开发和收益确认给业绩带来一定波动。 |
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